摩根大通 招商证券（6099.HK）速评：26年第二季度强劲的投资收益推动超预期；下半年前景仍然具有建设性

摘要

摩根大通维持招商证券H股（6099.HK）增持评级，目标价20.50港元（有效期至2027年6月30日）。 2Q26业绩大超预期：营收与归母净利润同比+157%/+155%，分别超摩根大通预测6/5个百分点，上半年利润处于此前业绩预告区间上限。 超预期核心驱动是自营投资收益：2Q26投资收益105.07亿元，环比+233%、同比+254%，受益于二季度CSI300环比+12%、科创50环比+76%的强势市场。 报告看好下半年动能延续：公司持有CXMT 5.05亿股，按最新股价估算未实现投资收益超250亿元，部分可能在2H26确认，且招商证券是中国券商中CXMT敞口最高者，预计3Q26投资收益带来更多上行空间。 其他亮点包括投行收入环比+136%至4.24亿元、两融余额环比+18%跑赢全市场+16%、客户约2,210万户（同比+10%）、中证金融退出前十大股东显示国家队减持压力缓解。 报告预计业绩后共识将上调2026年营收与利润预测，股价有望正面反应。 目标价基于DDM估值，由当前公允价值16.3元人民币复利至2027年6月的17.9元，按CNY/HKD 1.18换算。

主要观点

• 2Q26营收/归母净利同比+157%/+155%，分别超摩根大通预测6/5个百分点，上半年利润处于此前业绩预告区间上限

• 投资收益是超预期核心驱动：2Q26投资收益105.07亿元，环比+233%、同比+254%，高于JPMe预测11%；总收入环比+114%，受益于二季度CSI300环比+12%、科创50（STAR50）环比+76%的强劲市场

• CXMT持仓是下半年关键弹性：招商证券持有CXMT 5.05亿股，按最新股价估算未实现投资收益超250亿元，部分收益或在2H26确认；公司为中国券商中CXMT敞口最高者，预计3Q26投资收益带来更多上行空间

• 国家队减持压力缓解：中证金融1Q26持股1.96%，1H26报告中已退出前十大股东，隐含截至2026年6月持股低于0.84%；中信证券与国泰海通亦现类似趋势

• 客户与资产稳步增长：1H26客户约2,210万户（同比+10%），客户托管资产5.78万亿元（+9.26%）；基金投顾累计签约客户101,300户、AUM 56亿元（+84.73%）；App月活（MAU）在券商中排名第4

• 投行收入强劲回升：2Q26投行净收入4.24亿元，环比+136%、同比+97%，高于JPMe预测115%（JPMe为1.98亿元）

• 两融市占率提升：2Q26利息净收入环比+13%、同比+94%，超JPMe 8个百分点；两融余额环比+18%跑赢全市场+16%，期末两融余额1,573.72亿元（同比+65%）

• 盈利能力大幅抬升：2Q26 ROAE为23.5%、ROAA为3.5%；客户资金存款2,181.34亿元（环比+23%），总资产8,714.08亿元

• 目标价20.50港元（PT截止2027年6月30日）基于DDM：当前公允价值16.3元人民币复利至2027年6月为17.9元，按CNY/HKD 1.18换算为H股目标价；假设无风险利率1.80%、股权风险溢价8.0%、beta 1.2x、长期增长率4.5%，股权成本11.4%、终值P/B为1.01x

论述逻辑

• 二季度市场大涨（CSI300环比+12%、科创50环比+76%）→ 自营投资收益环比+233%/同比+254%（105.07亿元）→ 带动营收/净利同比+157%/+155%，超摩根大通预测6/5个百分点、上半年利润触预告区间上限 → 叠加投行收入环比+136%、两融余额增速（+18%）跑赢全市场（+16%）、客户与AUM稳增、中证金融退出前十大股东显示国家队减持压力缓解 → 基本面多因子向好 → 往后看，CXMT 5.05亿股持仓未实现收益超250亿元或在2H26部分确认、3Q26投资收益提供更多上行空间 → 预计共识上调2026年盈利预测、股价正面反应 → 维持增持（OW），DDM目标价上调至20.50港元（Jun-27）

关键展望

• 下半年投资收益动能有望延续，CXMT持仓（5.05亿股、未实现收益超250亿元）部分收益或在2H26确认

• 预计3Q26投资收益带来更多上行空间

• 预计业绩公布后共识将上调2026年营收与利润预测，股价有望正面反应

• 下行风险：向政府稳定基金（中证金融）出资及对冲禁令相关风险、对快速兴起的国内资管业务的监管收紧、线上/移动平台发展与市场分散化叠加经纪费率潜在放开带来的长期佣金率压力

• 上行催化剂：经纪佣金超预期、新业务收入超预期、市场日均成交额（ADT）改善

• 目标价20.50港元，目标价有效期至2027年6月30日