高盛 全球金属与矿业：铁矿石成本曲线；随着油价和运费上涨，边际成本升至约95美元吨

摘要

报告基于最新公司成本与运费数据，更新了覆盖约2Bt可竞争海运铁矿石市场（含中国国内产量）的品位/质量调整全成本曲线。 铁矿石价格近期已从此前2-3年的均值约US$105/t回落至约US$95/t，反映中国钢铁产量与直接/间接出口去化、澳巴主流矿山发运改善、西非Simandou新供给以及中国矿产资源集团（CMRG）动态共同推动市场趋于平衡。 测算显示2026年铁矿石边际成本（90分位、品位调整全成本口径）两年累计上涨超过20%至约US$95/t，2024年约US$75/t，主因采矿成本与运费上行（巴西至中国运费翻倍至约US$40/t）、维持性资本开支及品位下降；未做品位调整口径的90分位约US$110/t。 在61% Fe当量口径下，超过200Mt供给在US$95/t或以下现金亏损（以印度低品位出口约25Mt及澳、巴、加、乌克兰、西非高成本供给为主），US$90/t或以下则超过350Mt。 短期看，9月中国钢铁生产与需求在10月初Golden Week假期前获得支撑、CMRG与FMG和RIO的谈判带来短期供应偏紧，报告称9月是近期最好时点，10-11月随RIO、Vale、BHP及Simandou低成本发运增加而转弱，山西焦煤短缺同时压制钢厂利润；在当前高运费与Usiminas、Itaminas等高成本生产商已宣布减产的背景下，US$90-95/t构成坚实的下行支撑。 2027年61% Fe价格预测为US$96/t，Simandou将在2028年期间满产爬坡至>100Mtpa；2030年长期基准价格维持约US$85/t（实际）或US$95-100/t（名义）。 报告的关键铁矿石股票标的覆盖澳大利亚、欧洲与拉美，包括BHP、RIO、Vale、FMG、CSN、MIN、CIA等。

主要观点

• 铁矿石价格近期跌至约US$95/t，此前2-3年均值约US$105/t，市场转向更平衡的格局，驱动因素包括中国钢铁产量及直接/间接出口去化、澳巴矿山发运改善、西非Simandou新供给与CMRG动态

• 2026年成本曲线：铁矿石边际成本（90分位、品位调整全成本）两年上升超过20%至约US$95/t，2024年约US$75/t，主因采矿成本与运费上涨、维持性资本开支及品位下降；巴西至中国运费已翻倍至约US$40/t

• 61% Fe当量口径下超过200Mt供给在US$95/t或以下现金亏损，以印度低品位出口（约25Mt）及澳、巴、加、乌克兰、西非高成本供给为主；US$90/t或以下现金亏损供给超过350Mt；报告同时提示部分公司（如Vale）拥有长期较低运费合同

• 未做品位调整的2026年成本曲线显示90分位约US$110/t，较2024年的约US$95/t上升，反映现场成本与运费上涨

• 短期节奏：9月中国钢铁生产与需求在10月初Golden Week前获支撑、CMRG与FMG和RIO谈判造成短期供应偏紧，9月是近期最好时点；10-11月需求转弱，恰逢RIO、Vale、BHP及Simandou低成本发运增加，山西焦煤短缺亦在侵蚀钢厂利润

• 在当前高运费下，US$90-95/t是短期坚实的下行支撑位；高成本生产商Usiminas、Itaminas已宣布减产

• 2027年展望：Simandou产量提升并在2028年期间满产爬坡至>100Mtpa、澳巴发运增长有限、矿山持续枯竭、印度进口增加，中国铁矿石需求与进口相对稳定；2027年61% Fe价格预测为US$96/t

• 长期看，Simandou满产后成本曲线仅小幅走平，矿山枯竭（未来十年约1Bt）与品位下降构成海运市场结构性支撑，2030年可竞争海运市场规模仍约2Bt；长期基准61% Fe价格预测维持约US$85/t（实际）或US$95-100/t（名义）

• 成本端推手：巴西和澳大利亚至中国的海运成本已升至接近5年高位，油价与柴油价格再度上涨；报告的成本假设包括61%粉矿基准价US$95/t、块矿溢价25美分/dmtu、球团溢价US$35/t、巴西至中国运费US$42/t、权利金澳大利亚7.5%/印度15%/巴西与几内亚3.5%

• 库存与品种信号：高盛测算中国港口铁矿石总库存约5周消费量，2026年内BHP与RIO品牌粉矿港存增加、BHP港口库存约18Mt高于历史；块矿现货溢价已从2026年1月低点回升至约US$0.30/dmtu，JMBF折扣在4月与CMRG达成协议后回归正常化

• 报告观点来自其在新加坡铁矿石周与MySteel全球铁矿石会议上与现货/金融交易商、生产商及钢厂的交流，并据此更新约2Bt市场的专有成本曲线

论述逻辑

• 价格回落至约US$95/t（此前2-3年均值约US$105/t）→ 市场转向平衡：中国钢铁产量与出口去化、澳巴发运改善、Simandou投产、CMRG动态 → 同时行业成本上行（柴油、运费、人工等）与矿山枯竭、品位下降 → 高盛据此更新约2Bt可竞争海运市场的品位调整全成本曲线 → 90分位边际成本两年涨超20%至约US$95/t（2024年约US$75/t，巴西至中国运费翻倍至约US$40/t），>200Mt供给在US$95/t以下现金亏损 → 短期9月供需最好、10-11月随低成本供给增加转弱，但高运费与Usiminas、Itaminas等减产构成US$90-95/t支撑 → 2027年61% Fe预测US$96/t（Simandou 2028年满产>100Mtpa），2030年长期约US$85/t（实际）/US$95-100/t（名义）

关键展望

• 4Q26验证点：10月初Golden Week假期前9月中国钢铁生产与需求获支撑；10-11月中国钢铁生产与铁矿石需求转弱，与RIO、Vale、BHP及Simandou低成本发运增加同步，山西焦煤短缺压制钢厂利润

• 价格支撑与供给响应：当前高运费下US$90-95/t为短期坚实下行支撑；Usiminas、Itaminas等高成本生产商已宣布减产

• 2027年：Simandou增产并在2028年期间满产爬坡至>100Mtpa，澳巴发运增长有限、矿山枯竭延续、印度进口增加，中国需求与进口相对稳定；2027年61% Fe价格预测US$96/t

• 2030年长期：成本曲线在Simandou满产后仅小幅走平，矿山枯竭（未来十年约1Bt）与品位下降提供结构性支撑，可竞争海运市场仍约2Bt；长期61% Fe价格预测约US$85/t（实际）或US$95-100/t（名义）

推荐标的

• 报告列出的关键铁矿石股票标的（基准与现货价格情景、含EBITDA与NAV敏感性，覆盖澳大利亚、欧洲、拉美）：BHP、RIO、Vale、FMG、CSN、MIN、CIA等；本PDF未给出各标的的评级与目标价

关键图表

图1. 中国国内矿山铁矿石库存及产能利用率

图2. 丹皮尔港（力拓）发运量（年化，百万吨/年）

图3. 海运铁矿石及球团矿价格（中国到岸价）

图4. 铁矿石价格与螺纹钢及热轧卷板利润对比

图5. 原油和柴油价格再次上涨

图6. 必和必拓与力拓品牌粉矿库存（百万吨）

图7. 必和必拓港口库存约1,800万吨，仍高于历史水平