2026-09-08 · 国投证券 · 公司/行业基本面

AI灵魂之问：景气还在，那行情呢？

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摘要

面对“AI景气还在、行情是否会提前结束”的争议，国投证券提出“资本开支与利润增速差值—利润二阶导—净利率”景气三因素定价模式：差值为负且收敛确认供给出清买点、显著为正走阔是顶部预警；二阶导见顶回落而绝对增速仍高即卖点信号；净利率分位决定高度，行情高点多出现在“双高”阶段。基本面上，2026H1全A/全A两非盈利增速回升至16.82%/16.22%，较2026Q1的7.27%/12.32%明显抬升，亦高于2025年报的3.03%/0.05%，全A两非自2021年以来首度回到双位数增长；剔除金融后科技+出海盈利占比接近50%，参照2005年、2016年占比突破50%均引发新盈利周期的“30%-60%”规律，本轮主角大概率是科技+出海。电子（买点后股价+265%）、电力设备（+111%）、白酒（+82%跌至-40%）、光伏设备（最深亏损-194%）等八个行业案例反复验证买卖点信号。落地当前：出清组（地产链、光伏设备、普钢、白酒）观察等待，修复爬升组（煤炭26H1+28.9%、炼化、化纤、化学原料与医药）分批布局，双击主升组正是主线——半导体Q2单季增速+279%、净利率大幅回升至19.1%，通信设备、元件、消费电子、游戏、电池均处主升段，AI硬件与出海是核心交集。当前读数与2024年电子、2025年通信设备启动时同构，与2021年新能源、2022年煤炭“双高”卖点组合截然不同，基本面卖点信号尚远；胜负手在于跟踪利润二阶导何时见顶回落、净利率是否透支创新高。景气定方向、三因素定节奏，方向在科技+出海。

主要观点

报告开创性提出“资本开支与利润增速差值—利润二阶导—净利率”景气三因素定价模式：差值为负且收敛、资本开支触底而利润回升对应供给出清确认买点信号，差值显著为正并走阔是顶部预警；二阶导提速对应主升段持有，见顶回落而绝对增速仍高即卖点信号；净利率分位定高度，创新高意味估值透支。

经验上行情高点往往出现在“二阶导见顶回落但增速仍高+净利率历史高位”的双高阶段；领先性上，资本开支差值信号通常领先利润拐点2—4个季度，二阶导领先股价顶部约1个季度。

历史案例反复应验：电子2024年资本开支收缩+利润转正确认买点信号，股价自低点累计上涨约265%；电力设备2021/2022双顶对应交易顶、基本面顶两次卖点信号，出清后股价累计+111%；白酒全程无买点信号，自2021Q2二顶（+82%）后长期下行至-40%；光伏设备扩产透支，最深亏损-194%。

2026H1全A/全A两非盈利增速16.82%/16.22%，较2026Q1的7.27%/12.32%明显抬升，亦显著高于2025年报的3.03%/0.05%，全A两非盈利同比自2021年以来首度回到双位数增长通道。

科技+出海正在重塑A股盈利格局：2026H1约25%营收与30%利润来自海外，剔除金融后科技+出海盈利占比已接近50%；参照2005年上游顺周期、2016年消费+地产占比突破50%后均引发新一轮盈利向上周期的“30%-60%”规律，这一轮主角大概率是科技+出海。

K型经济趋势仍在持续：老经济（含资源品）在资本开支、营收和利润增速三个角度逐渐企稳，而TMT与高端制造依然强势向上，新旧动能转化的曙光或许正在逐渐明确。

基于三因素模式对A股二级细分梳理：出清磨底为水泥制造、房地产开发、光伏设备、普钢、火电、建筑装饰、中药；以量补利修复初期含商用车、工程机械、快递等；双击主升起点为半导体、元件、通信设备、消费电子、电池、储能设备、游戏、生物制品、造纸；繁荣顶峰区为工业金属/铜、小金属、黄金/贵金属。

出清磨底组盈利拐点确认前观察等待：光伏设备26H1亏损扩大至-136亿（Q2单季亏76亿），房地产开发亏损收窄17%但销售未回暖，白酒Q2单季-21%降幅扩大；修复爬升组分批布局：煤炭开采26H1转正至+28.9%、Q2单季+68%，炼化、化学纤维、化学原料Q2单季分别提速至+76%、+151%、+100%，医药修复信号明确。

双击主升组正是当前行情主线：半导体净利增速由26Q1的+167%抬升至26H1的+236%、Q2单季高达+279%，净利率大幅回升至19.1%（较25H1+11.8pp）；通信设备Q2单季+101%、生物制品+141%反转最强；AI硬件与出海是核心交集，主升段重仓持有信号明确。

传统板块分化：上游工业金属26H1净利+104.4%高位景气、PE-TTM仅13.6x，贵金属+56%但Q2放缓至+20%，小金属+101%，煤炭转正至+28%；中游地产链普钢26H1净利-89.1%、水泥转亏、白酒-8.3%且Q2降幅扩大至-21%，相对亮点在航运港口（26H1+12.5%、Q2+34%）与股息率5.4%的白色家电。

国内AI科技链条全面提速：半导体26H1净利+215%、Q2单季+246%高增，软件开发+165%且26Q1扭亏，光模块+84.1%、26E净利+134%，AI服务器、PCB/CCL、消费电子、游戏均处景气上行，通信电子是盈利预测上修最持续的方向。

非AI成长内部分化+出海仍是第二盈利主线：动力电池26H1净利+78.6%、PE-TTM 26.4x盈利与估值匹配最好，储能电源26E净利+111%弹性最大，创新药26E+41%景气改善；船舶制造26H1净利+103%、26E+118%确定性最强，商用车26Q2提速至+43%；出海50指数2026H1营收+20.53%、净利+29.99%、ROE 18.63%接近20%，远高于全A平均。

论述逻辑

市场争议“景气还在但行情是否会提前结束”→报告将景气拆解为三个可跟踪指标：资本开支-利润增速差值（最具领先性，信号领先利润拐点2—4个季度，定买点）、利润二阶导（领先股价顶部约1个季度，定卖点）、净利率分位（定高度），三指标构成“高净利率→吸引资本开支→差值走阔→供给增加→净利率承压→二阶导转负→缩减开支→差值收窄→供给出清→净利率回升→二阶导转正”的产能—盈利闭环，并穷举出八种景气状态→用电子（+265%）、电力设备（+111%）、煤炭（+60%买点/+97%卖点）、白酒（-40%）、光伏（-194%）、有色（+123%）、通信设备（+732%）、医药八个历史案例验证信号有效性→以2026H1中报将A股细分归入出清磨底/修复爬升/双击主升/繁荣顶峰四组，半导体、通信设备等双击主升组构成当前主线→宏观上科技+出海盈利占比（剔除金融）接近50%，按“30%-60%”规律判断A股正迎来新盈利周期→结论：当前读数与历史买点同构而非卖点，基本面卖点信号尚远，景气定方向、三因素定节奏，方向在科技+出海。