申万宏源 2026年9月FOMC例会点评：照章行动，回归中性

摘要

北京时间9月17日，美联储公布9月例会决议，如期加息25bp，将FFR目标区间上调至375-400bp，政策基调偏鹰，报告认为这是杰克逊霍尔“行动准则”的落地：会议声明与沃什记者会均强调金融条件不具有限制性、经济增长有韧性、劳动力市场充分就业，而通胀“下行且足够快”的标准未满足。 9月SEP维持经济韧性判断并抬升通胀预测路径，至2026年底去通胀或处于停滞；点阵图分布明显上移，中位数指引年内加息2次、2027年按兵不动，众数（8票）指引2027年再加息1次，报告认为2027年通胀路径与政策路径不匹配、其一或有误。 报告进一步指出，加息后政策利率与广义金融条件仍不具有限制性——8月10y-3m利差为80bp、10y-2y美债利差为46bp，综合金融条件指数亦未显示限制性——因此回归中性是第一步，美联储需“跟上曲线”。 报告沿用9月的预判逻辑：若市场定价的加息概率超过50%，美联储大概率会加息，该规则适用于10月或12月例会，油价是短期决定性变量。 会后市场定价年内继续加息约1次左右、未来一年累计近3次，FFR目标区间升至450-475bp；9月点阵图长期中性利率上行至3.2%，对应长期实际中性利率1.2%，若通胀中枢降至3%左右，名义中性政策利率约4.2%，4.5%的政策利率或已具一定限制性。 由于7月例会纪要与9月SEP均显示美联储认同潜在通胀趋势仍向下、仅收敛速度不达预期，补偿式加息（回归中性）是基准假设且定价已较为充分；潜在通胀“方向性逆转”（AI资本开支周期与工资反弹）只是中期尾部风险，AI对CPI直接贡献或在10-20bp，中长期通胀预期锚定在2.3%左右。 风险提示包括原油价格中枢上移超预期、沃什政策立场偏鹰与美国经济放缓超预期。

主要观点

• 9月FOMC例会如期加息25bp，政策基调偏鹰，是杰克逊霍尔“行动准则”的落地：金融条件不具有限制性、经济增长有韧性、劳动力市场充分就业、通胀“下行且足够快”的标准未满足，9月加息是依照规则行动。

• 9月SEP维持经济韧性判断，同时抬升通胀预测路径：至2026年底，去通胀或处于停滞状态。

• 点阵图分布明显上移：中位数指引年内加息2次、2027年“按兵不动”，众数（8票）指引2027年再加息1次；报告认为2027年通胀预测路径与货币政策路径不匹配，其一或有误。

• 沃什提出“四个确保”（金融状况与使命一致、相对价格变化不扩散、通胀补偿保持低位、通胀预期稳固锚定），并重申行动准则：若不能确信潜在通胀正清晰、足够快地向2%收敛，美联储可能还需要行动。

• 9月加息25bp后政策利率或仍不具有限制性：FFR目标区间上调至375-400bp，8月10y-3m利差为80bp、10y-2y美债利差为46bp；7月整体PCE同比3.7%、核心PCE同比3.3%，两种方法均说明当前货币政策利率仍不具有限制性。

• 广义金融条件也不具有限制性，虽然边际上有所收紧；从美联储（或分行）以及美国财政部金融研究办公室（OFR）构建的综合金融条件指数看，美国金融条件仍不具有限制性。

• 金融条件回归中性要求美联储“跟上曲线”：报告提出若市场定价的加息概率超过50%，美联储大概率会加息，该规则符合历史经验、也适用于10月或12月例会；美联储内部分歧时参考市场定价或最公允，短期而言油价或是决定性变量。

• 会后市场定价年内继续加息约1次左右、未来一年累计加息近3次，对应FFR目标区间升至450-475bp；点阵图长期中性利率上行至3.2%（对应长期实际中性利率1.2%），若通胀中枢降至3%左右，名义中性政策利率约4.2%，4.5%的政策利率或已具一定限制性。

• 沃什行动准则内含两条政策路径：潜在通胀仅收敛偏慢对应补偿式加息（回归中性），方向性偏离2%则加息或更激进；7月例会纪要与9月SEP均显示美联储认同潜在通胀趋势仍向下、仅收敛速度不达预期，补偿式加息是基准假设且定价已较为充分。

• 潜在通胀“方向性逆转”是中期“尾部风险”、目前风险依然可控，主要来自AI资本开支周期与工资反弹：AI对CPI的（直接）贡献或在10-20bp、需关注对PCE“金融服务”分项的间接拉动；美国劳动力市场处于“低增长平衡”、工资上行压力尚不显著；中长期通胀预期依然被锚定在2.3%左右。

关键展望

• 10月或12月FOMC例会前，若市场定价的加息概率超过50%，美联储大概率会“照章行动”继续加息。

• 会后市场定价年内继续加息约1次左右、未来一年累计加息近3次，对应FFR目标区间升至450-475bp。

• 点阵图指引：中位数年内再加息2次、2027年“按兵不动”，众数（8票）指引2027年再加息1次；报告认为2027年通胀预测路径与货币政策路径不匹配，其一或有误。

• 短期而言，油价或是决定加息与否的关键变量。

• 风险提示：原油价格中枢上移超预期（俄乌冲突未终结叠加中东地缘不稳定，或增加全球滞胀风险）；沃什政策立场“偏鹰”（若油价中枢长期高位导致中长期通胀预期上行）；美国经济放缓超预期（劳动力市场“低增长平衡”、私募信贷风险未出清、靠消耗储蓄维持的消费难以为继）。

推荐标的

• 报告未明确给出推荐标的；本篇为美联储议息会议宏观事件点评，全文未涉及个股、证券覆盖或评级目标价。

关键图表

图1. 图表 1: 6 月、7 月和 9 月 FOMC 例会声明的比较

图2. 图表 3: 沃什 9 月发布会演讲与 JH 演讲的比较

图3. 图表 4: 9 月点阵图（与 6 月比较）

图5. 图表 8: 美债收益率曲线与货币政策的“限制性”

图6. 图表 10: PCE 通胀的扩散（199 个分项）

图7. 图表 11: PCE 通胀的扩散（2018 年至今）