摩根大通：欧盟油气：解析炼油与航空燃油的瓶颈；欧洲逆势

原标题：J P M O R G A N: EU Oil & Gas: Dissecting the pinch points in refining and jet fuel; Europe in reverse

摘要

报告指出，欧洲炼油利润率在3月创历史新高后急剧回落，主要受原油成本上升、公用事业和运费通胀挤压。复杂利润率已跌至接近周期中段水平，简单利润率（低品质产品）转为负值。欧洲趋势落后于其他地区，表明成本转嫁能力减弱。航空燃油（占全球石油消费<10%）面临最大供应短缺风险：欧洲净进口50万桶/日，占需求30%以上，库存覆盖不足40天。若霍尔木兹海峡不重新开放且仅50%的中东进口被替代，6月前库存天数可能降至20天以下，出现局部短缺。报告推荐上游产量/炼能比率高的公司（Eni、Shell），而Repsol炼油敞口最大。

主要观点

• 欧洲炼油利润率从3月历史高位大幅压缩，复杂利润率回落至中周期水平，简单利润率转负。
• 挤压来自：原油市场收紧推高投入成本、公用事业和运费通胀、亚洲竞争原油。
• 欧洲利润率表现弱于其他地区，表明成本转嫁困难加剧。
• 航空燃油是欧洲供应短缺风险最大的产品：净进口50万桶/日，占160万桶/日需求的30%以上。
• 70%的航空燃油进口通常来自中东，商业库存覆盖仅30-40天（1-1.5个月）。
• 国内炼厂提高航空燃油产量能力有限，仅50%的中东流失量被美国等替代。
• 若霍尔木兹海峡不重新开放且替代率维持50%，6月前库存天数可能降至20天以下，出现局部短缺。
• 炼油利润率每变动1美元/桶，影响行业EPS 3%、FCF 30个基点。
• Shell和BP拥有更全球化的炼油多元化，而其他欧盟同行更集中于欧洲。
• 超配Eni和Shell，因其上游产量/炼能比率高；Repsol炼油敞口最大（EPS每1美元/桶变动影响7%）。
• 航空燃油收率在各公司间相对均匀，交易和优化能力可能成为利用市场错位的关键。

论述逻辑

报告从欧洲炼油利润率3月见顶后急剧回落的现象出发，识别出三大挤压因素：原油成本上升、公用事业/运费通胀、亚洲需求竞争。进而指出欧洲利润率相对其他地区走弱，反映成本转嫁受阻。随后聚焦航空燃油，因其进口依赖度高（30%+）、库存低（<40天）、替代能力有限（仅50%），若霍尔木兹海峡持续关闭，6月前将出现短缺。最后，通过敏感性分析（每1美元/桶炼油利润率变动影响EPS 3%、FCF 30bps）和上游/炼能比率筛选，推荐上游敞口大的Eni和Shell，而Repsol因炼油敞口大而承压。

关键展望

• 报告未明确给出未来验证点或时间窗口，但指出若霍尔木兹海峡不重新开放且替代率维持50%，6月前航空燃油库存天数可能降至20天以下。
• 报告未明确给出目标价或评级调整。

推荐标的

• Eni：超配（OW），上游产量/炼能比率高，受益于上游敞口。
• Shell：超配（OW），上游产量/炼能比率高，全球炼油多元化。
• Equinor：低配（UW），上游产量/炼能比率高但天然气是主要价值驱动。
• Repsol：中性（N-rated），炼油敞口最大（EPS每1美元/桶变动影响7%），上游/炼能比率低。
• BP：未明确评级，但提及全球炼油多元化。
• TotalEnergies：未明确评级。
• Galp：未明确评级。
• OMV：未明确评级。

关键图表

报告未提供可裁切的关键图表。