张向伟 杨苑 公司研究 公司深度 鸣鸣很忙（01768）：量贩零食行业龙头，万店织网、盈利方兴

摘要

鸣鸣很忙是中国最大的休闲食品饮料连锁零售商，旗下拥有零食很忙与赵一鸣零食双品牌，截至2025年末门店数达21,948家，覆盖30个省份，约60%门店位于县城及乡镇，全年实现营业收入661.7亿元（同比+68.2%）、归母净利润23.3亿元（同比+179.4%）、GMV 936亿元。 公司所处的量贩零食赛道2020-2025年市场规模CAGR达81.5%，2025年达2,140亿元，渠道渗透率仅约5.0%，预计2025-2030年行业CAGR为27.7%。 行业已形成双寡头格局，鸣鸣很忙与万辰集团按GMV计合计占据75.5%市场份额；2025年以来双方削减开店补贴、回归理性扩张，截至2026年5月末公司门店已突破2.5万家，开店节奏重新提速。 公司2025年毛利率9.8%、净利率3.5%，低于万辰集团（毛利率12.2%、净利率4.7%），通过规模效应强化上游议价权（已与超2,500家厂商合作）和全链路数字化建设，盈利能力存在明确追赶空间。 预计2026-2028年公司营业总收入956.0/1166.7/1283.3亿元，归母净利润42.6/57.1/65.7亿元，EPS分别为19.55/26.23/30.14元。 综合FCFF绝对估值与相对估值，合理估值区间为407.6-452.8港元，较当前股价382.40港元有19%-32%溢价空间，首次覆盖给予"优于大市"评级。

主要观点

• 公司是中国最大休闲食品饮料连锁零售商，以零食很忙与赵一鸣零食双品牌运营，截至2025年末拥有21,948家门店，覆盖30个省份，约60%门店位于县城及乡镇，2025年GMV达936亿元

• 量贩零食赛道保持高速增长，市场规模从2020年约109亿元增至2025年2,140亿元，2020-2025年CAGR达81.5%，预计2030年达7,259亿元，2025-2030年CAGR为27.7%

• 渠道渗透率仍处较低水平，从2019年0.3%提升至2025年约5.0%；预计未来3-5年行业门店数量或达8-10万家，较当前仍有约35%-67%增长空间

• 双寡头格局稳固，按2025年GMV计算，鸣鸣很忙与万辰集团市场份额分别为42.6%和32.9%，合计占据75.5%；按门店口径两大龙头合计约4万家，约占全国量贩零食门店67%

• 行业竞争边际缓解，2025年以来双方削减开店补贴回归理性扩张；截至2026年5月末公司门店已突破2.5万家，预计上半年净新增约4,000家

• 规模效应强化上游议价权，公司与超2,500家厂商建立合作，已成为部分头部零食品牌厂商销售额占比约30%的核心渠道，采购成本仍有进一步优化空间

• 盈利能力低于竞争对手，2025年公司毛利率9.8%、净利率3.5%、经调整净利率4.1%，仍低于万辰集团（毛利率12.2%、净利率4.7%），向上存在明确追赶空间

• 营运效率行业领先，2025年总资产周转率5.81次、存货周转率28.7次，量贩零食双寡头资产周转效率约为其他可比公司的4-5倍

• ROE快速攀升，2023-2025年分别为8.4%/16.2%/33.7%，主要由经营效率改善驱动，轻资产加盟模式下平均权益乘数稳定在1.5-1.7倍

• 资本结构健康，2025年资产负债率35.8%处于可比公司低位，流动比率2.04倍，为后续扩张保留充足财务弹性

• 热食、冷链及IP潮玩等新品类导入有望创造增量营业额并优化门店毛利结构，热食与冷链品类2026年将进行体系化布局

• 预计2026-2028年营业总收入956.0/1166.7/1283.3亿元（同比+44.5%/+22.0%/+10.0%），归母净利润42.6/57.1/65.7亿元（同比+82.8%/+34.2%/+14.9%），EPS分别为19.55/26.23/30.14元

论述逻辑

• 量贩零食本质是以扁平化供应链为核心的硬折扣零售模式，凭借低加价率、高周转与规模效应三要素，产品定价平均较传统商超低约7%-40%，是零食饮料零售行业中增速最快的细分赛道，2020-2025年市场规模CAGR达81.5%

• 行业形成稳固双寡头格局，鸣鸣很忙与万辰集团合计占据75.5%的GMV份额，双寡头凭借门店规模、上游议价权、消费者心智和唯二上市平台的资金与供应链基础设施优势构筑较高竞争壁垒

• 2024年下半年双寡头开店补贴战导致新店投资回报周期拉长至2.5-3年，2025年双方削减补贴、回归理性扩张并聚焦单店质量提升，下半年公司同店营收边际改善，门店扩张重新提速

• 公司盈利能力改善依托两条路径：一是规模效应强化上游议价权（与超2,500家厂商合作，占部分头部品牌约30%销售额，如2025年盐津铺子对鸣鸣很忙销售额占比约31%）；二是全链路数字化系统对供应链及门店运营效率的系统性提升

• 综合FCFF绝对估值（433.1-465.4港元）与相对估值（407.6-452.8港元），合理估值区间为407.6-452.8港元，较当前股价382.40港元有19%-32%溢价空间，首次覆盖给予'优于大市'评级

关键展望

• 预计2026-2028年营业总收入956.0/1166.7/1283.3亿元，归母净利润42.6/57.1/65.7亿元，EPS分别为19.55/26.23/30.14元，当前股价对应PE分别为15/11/10倍

• 合理估值区间407.6-452.8港元，其中绝对估值区间433.1-465.4港元，相对估值区间407.6-452.8港元，较当前股价382.40港元有19%-32%溢价空间

• 首次覆盖给予'优于大市'评级，评级标准为报告发布日后6到12个月内股价表现优于市场代表性指数10%以上

• 热食与冷链品类将于2026年进行体系化布局，IP潮玩品类试验表现良好成为门店新的毛利贡献点

• 风险提示包括消费需求弱化风险、门店扩张速度不及预期风险、行业竞争加剧导致单店效益不及预期风险、食品安全与质量风险、港股市场资金大幅波动风险等

推荐标的

• 鸣鸣很忙（01768.HK）：首次覆盖给予'优于大市'评级，合理估值407.6-452.8港元，当前收盘价382.40港元，有19%-32%溢价空间。理由：公司在休闲食品饮料零售业中的龙头地位和较好的利润成长性

关键图表

图1. 鸣鸣很忙发展历程

图2. 年鸣鸣很忙经营性现金流净额

图3. 鸣鸣很忙与可比公司的权益乘数水平

图4. 量贩零食行业集中度较高

图5. 司GMV及量

图6. 零食量贩渠道的商品加价率低于其他渠道

图7. 鸣鸣很忙与可比公司的速动比率水平

图8. 资本成本假设