国泰海通证券 2026秋季策略会：吐故纳新，拨云见日——下半年经济和市场展望

摘要

国泰海通证券在2026年秋季策略会上以“吐故纳新”为主线展望下半年经济与市场：中国工业增加值口径下，AI、新三样、有色、石化链对工业增加值的拉动率已与旧经济形成对照（图示区间延伸至26/2），新旧动能切换是核心叙事。 报告援引美国、日本人均GNI跨越阶段的新旧经济占GDP比重变迁与历年标普500前十大市值公司行业分布演变，佐证主导产业与市值结构的系统性更替，并以基钦周期（平均4.5年）、朱格拉周期（平均9年）、库兹涅兹周期（平均18年、典型衰退期3-3.5年）框架定位周期位置。 短期景气聚焦AI：费城半导体指数（领先3个月）指向4-8月全球半导体销售仍将保持高增长，Mag7资本开支指向今年AI投资仍是美国经济增长主力。 中期变量是大国博弈：2025年版美国《国家安全战略》转向“美国优先+战略收缩”，提及中国23次（2017年版为33次），2027E国防预算中作战能力类投资（采购与RDT&E）占比51.1%；美国《芯片与科学法案》投入约500亿美元（390亿美元制造补贴、约110亿美元研发），欧洲芯片法案目标2030年全球份额提高至20%、净零工业法案目标2030年满足欧盟年度需求至少40%、关键原材料法案设定10%、40%和25%且单一第三国供应不超过65%。 中国的对冲在于出口韧性：全球贸易份额总体攀升、尚未确认趋势性顶部，新三样出口份额与欧盟对华进口依赖度持续攀升。 尾部风险方面，报告援引弗格森定律指出债务利息超过军费是大国衰落的领先指标，美国2024年净利息支出占GDP的3.1%、高于国防支出的3.0%并首次跨越该极限。 风险提示包括大国博弈超预期、全球地缘风险、美国政策不确定、监管政策变化与国内政策力度不及预期。

主要观点

• 主线“吐故纳新”：报告以主要行业分类工业增加值占比（旧经济、AI、新三样、有色、石油）及AI+新三样与旧经济对工业增加值拉动率的对照图刻画中国新旧动能切换，图示区间延伸至26/2。

• 产业更替的国际经验：用美国、日本人均GNI与新旧经济占GDP比重（现代服务业不含地产金融、信息通信+服务活动、制造业+建筑业、房地产业+建筑业）的长周期对照，以及历年标普500前十大市值公司各行业市值分布、美国各金融部门（共同基金、ETF、养老金、保险）持有股票情况，呈现经济结构与市值、持仓结构随发展阶段的演变。

• 三大周期量化特征：存货周期（基钦周期）平均4.5年、下降阶段平均6-9个月，存货约占美国GDP的6%；资本支出周期（朱格拉周期）平均9年、衰退期平均2-2.5年，资本性支出占发达国家GDP比重约为10%；房地产周期（库兹涅兹周期）平均18年、典型衰退期3-3.5年，全球房屋价值比GDP约为250%。

• 美国地产与就业周期跟踪：已开工新建私人住宅数量、新建住房销量及新房销量同比与总人口同比（+23年）的对照，配合美国私人建筑、住宅投资同比增速和纽约联储调查的失业率预期（1年失去工作概率、失业率上升预期），作为判断美国经济周期的输入。

• 中国产能周期定位：以工业各子行业产能利用率与固定资产投资增速的5年分位值刻画行业位置（数据期2026Q1），覆盖油气开采、钢铁、煤炭采选、化纤、纺织等旧经济行业与计算机通信电子、医药、电气机械、汽车等中游行业，用于区分各行业产能与投资所处阶段。

• AI是短期景气主线：费城半导体指数月均值同比（领先3个月）指向4-8月全球半导体销售仍将保持高增长；Mag7资本开支指向今年AI投资仍是美国经济增长主力，图表区间延伸至2027/03。

• 2025年版美国《国家安全战略》转向：从2017年版“大国竞争、全球干预”转向“美国优先+战略收缩”，篇幅由68页缩至32-33页且低调发布，提及中国由33次降至23次、不再明确标注“主要战略竞争对手”，明确要求北约国家将5%GDP用于国防，区域优先级调整为西半球（本土周边）＞印太＞欧洲、中东；同时财年国防资源更多向提升远期作战能力倾斜，2027E作战能力类投资（采购与RDT&E）占比51.1%、军事人员29.2%、运行与维护16.0%。

• 供应链安全立法密集出台：美国2021年供应链行政命令首轮百日审查聚焦半导体与先进封装、大容量电池、关键矿产与材料、药品及药品活性成分；《芯片与科学法案》投入约500亿美元（390亿美元制造补贴、约110亿美元研发），重点支持英特尔、台积电、三星、美光在美扩产；通胀削减法案将新能源车补贴与北美组装、关键矿产来源和电池产地挂钩；欧洲芯片法案目标2030年全球市场份额提高至20%，净零工业法案目标2030年净零技术产能至少满足欧盟年度需求的40%，欧洲关键原材料法案到2030年相关能力目标分别为10%、40%和25%、单一第三国供应占比不超过65%。

• 美国资本流向重构：美国对外投资越来越集中于地缘关系更近的经济体（2022-2024对照2014-2017，涉及墨西哥、波兰、越南、印度、印尼等），制造业投资向“计算机、电子、电气”这类战略行业集中（2023-2026.4对照2005-2022）。

• 中国贸易韧性：全球贸易份额总体攀升、尚未确认趋势性顶部（对照美、日、德）；主要中间品出口中中国的全球出口份额普遍提升（光伏、锂电、印刷电路、平板显示模组、集成电路、汽车零配件及钢材、铜铝、有机化学品等）；报告还比较主要经济体在AI硬件产业链相关商品进、出口中的全球占比。

• 新三样出口强势：我国新三样（光伏、锂电、电动汽车）出口占全球出口份额持续攀升（2014-2025），欧盟对中国新三样进口依赖度亦持续攀升（2015-2025）。

• 弗格森定律警示大国衰落：债务利息支出超过军费往往是领先指标——哈布斯堡西班牙1667年利息占财政收入52%、1687年升至87%；波旁法国1780年利息占总支出43%而国防仅24.7%、1788年利息超过50%；奥斯曼1872-1875年利息/军费比高达2.0、1.76、2.7；英国1923年利息峰值约为GDP的7.5%；当代美国2024年净利息支出占GDP的3.1%、高于国防支出的3.0%，2024年起首次跨越，且债务加权平均期限仅69-73个月、对高利率更敏感。

论述逻辑

• 起点：产业更替的国际经验——以美国、日本人均GNI跨越阶段的旧新经济占GDP比重对照和标普500前十大市值公司行业分布演变，确立增长阶段切换必然伴随主导产业与市值结构切换的分析框架。

• 映射到中国：以工业增加值中旧经济与AI、新三样、有色、石油的占比及拉动率对照，论证中国经济正处于新旧动能切换期。

• 定位周期位置：借基钦（平均4.5年）、朱格拉（平均9年）、库兹涅兹（平均18年）三大周期框架，用美国新屋销量与总人口同比（+23年）对照跟踪地产周期，用中国工业分行业产能利用率与固投增速5年分位（2026Q1）识别各行业产能与投资位置。

• 验证短期景气：AI主线由两条硬指标支撑——费城半导体指数（领先3个月）指向4-8月全球半导体销售保持高增长，Mag7资本开支指向今年AI投资仍是美国经济增长主力。

• 引入中期变量大国博弈：2025年版美国《国家安全战略》转向“美国优先+战略收缩”，配套国防预算向作战能力类投资倾斜（2027E占比51.1%）与供应链立法（芯片法案、通胀削减法案、净零工业法案等），推动美国对外投资向地缘近邻集中、制造业投资向计算机/电子/电气战略行业集中。

• 落到中国的对冲与尾部风险：中国全球贸易份额尚未确认趋势性顶部、新三样与中间品出口份额提升构成出口韧性；同时以弗格森定律警示美国债务利息（2024年占GDP 3.1%）已超过国防支出（3.0%），非美经济体转向增持黄金、减持美债。

关键展望

• AI景气验证窗口：费城半导体指数（领先3个月）指向4-8月全球半导体销售仍将保持高增长；Mag7资本开支指向今年AI投资仍是美国经济增长主力（图表区间延伸至2027/03）。

• 美国国防结构前瞻：财年国防资源更多向提升远期作战能力倾斜，2027E作战能力类投资（采购与RDT&E）占比升至51.1%、军事人员29.2%、运行与维护16.0%。

• 供应链自主化时间表：欧洲芯片法案目标2030年将全球市场份额提高至20%；净零工业法案目标2030年净零技术产能至少满足欧盟年度需求的40%；欧洲关键原材料法案到2030年相关能力目标分别为10%、40%和25%，单一第三国供应占比不超过65%。

• 中国贸易份额判断：中国全球贸易份额总体攀升，尚未确认趋势性顶部。

• 美国债务约束的出路：报告认为美国债务2024年起首次跨越“弗格森极限”，未来需依赖财政改革、生产率提升或金融条件改善，难以依靠低利率、通胀与财政腾挪重回安全区间。

• 储备配置趋势：近年非美经济体经历了从“增持黄金”到“减持黄金、增持美债”再到“增持黄金、减持美债”的转变。

• 风险提示：大国博弈超预期；全球地缘风险；美国政策的不确定风险；监管政策变化风险；国内政策力度不及预期。

推荐标的

• 报告未明确给出推荐标的、评级或目标价；文中提及的英特尔、台积电、三星、美光仅作为美国《芯片与科学法案》支持在美扩产企业的背景举例，不构成投资建议。