汇丰 比亚迪（1211.HK，002594.SZ）：H股&A股均维持“买入”评级：电池产能爬坡将从2027年起重振国内增长

摘要

汇丰维持比亚迪H股与A股买入评级，但将目标价分别从HKD146下调至HKD141、从RMB126下调至RMB121，较2026年9月14日股价HKD80.20/CNY85.43隐含约76%和42%上行空间。 报告认为2026年电池产能扩张节奏有限将制约国内月度交付增长，因此将2026e销量预测下调11%至约4.7m辆，并相应下调2026-28盈利预测4-6%；但随着新增电池产能释放与出口持续增长，预计2027e销量同比增长16%，国内增长自2027年起重新加速。 2Q26净利润RMB8.2bn基本符合预期，毛利率18.9%（1Q26为18.8%）好于预期，海外占比与国内产品组合升级对冲了人民币升值带来的超RMB2bn汇兑损失，2Q26单车混合利润爬升至约RMB7.4k。 出口8月约189k辆，预计动能延续至9-12月、全年约1.9m辆，泰国、巴西、匈牙利等本地化产能有助于缓解欧盟PHEV关税可能性与出口退税政策不确定性。 电池产能2026-28e为500/650/800 GWh，相当于CATL的50%/58%/64%；SOTP总估值RMB1,105,263m，当前H/A股12个月前瞻P/E分别为13.1x/16.4x，均处历史低位。

主要观点

• 8月批发销量243k辆（环比+6%），主要靠新车型上量与二代刀片电池产能改善带动；大唐上市第三个月交付即爬升至10k+辆，但今年产能扩张节奏有限，或制约国内月度交付增长。

• 汇丰将2026e销量预测下调11%至约4.7m辆，2026-28e销量预测分别下调11%/7%/5%，以反映国内汽车需求走弱和2026e电池产能受限。

• 预计2027e销量同比增长16%，由新增电池产能释放和持续出口增长驱动，国内增长自2027年起重新加速。

• 2Q26净利润RMB8.2bn基本符合预期；毛利率18.9%（1Q26为18.8%）好于预期，受海外占比稳健和国内产品组合升级支撑；但人民币升值带来超RMB2bn的汇兑损失。

• 图表显示2Q26单车混合利润爬升至约RMB7.4k，毛利率持稳于1Q水平，表明产品组合改善足以抵消成本上涨。

• 二代刀片电池以更快充电和更高能量密度提升竞争力，使比亚迪用更小电池包即可达到目标续航并缓解国内定价压力；预计2H26毛利率逐季改善，更多上行取决于新车型上量速度。

• 出口8月约189k辆，预计动能延续至9-12月，全年出口约1.9m辆。

• 尽管欧盟PHEV关税可能性与出口VAT退税政策不确定性引发对2027e出口增长的疑问，泰国、巴西、匈牙利等海外本地化产能爬坡应支撑中长期销量增长。

• 下调2026-28盈利预测4-6%（2026-28e净利RMB38,566m/51,272m/59,970m），主因销量下调；但毛利率预测实际上调3.6/2.0/0.7ppts至18.9%/19.0%/19.2%，2027-28盈利预测仍高于彭博一致预期3%。

• SOTP估值：手机部件用BYDE（285 HK，HKD23.32，未评级）过去一个月平均12个月前瞻P/E 12.0x，隐含RMB45.9bn；半导体用Starpower（603290 CH，RMB82.39，Hold）2026e P/S 5.2x，隐含RMB49.0bn；电池用20.0x 2028e P/E对应分部盈利RMB23.8bn，隐含RMB438bn；汽车用10.8x 2028e P/E对应分部盈利RMB57.7bn，隐含RMB573bn。

• 电池产能2026/2027/2028e分别为500/650/800 GWh，相当于CATL（1,007/1120/1250 GWh）的50%/58%/64%。

• H/A股分别交易于13.1x和16.4x的12个月前瞻P/E，均处历史低位；目标价下调后仍隐含76%/42%上行空间，维持两只股票的买入评级。

论述逻辑

• 2026年电池产能扩张节奏有限 → 制约国内月度交付增长（尽管8月批发243k辆、环比+6%）→ 汇丰下调2026e销量11%至约4.7m辆，2026-28e销量分别下调11%/7%/5%，并带动2026-28盈利预测下调4-6% → 但海外占比提升与国内产品组合升级支撑毛利率（2Q26毛利率18.9%、单车利润约RMB7.4k、GPM预测上调3.6/2.0/0.7ppts），盈利质量仍高于一致预期 → 2027e随新增电池产能（500→650→800 GWh）释放与出口增长（全年约1.9m辆），销量同比+16%、国内增长重拾动能 → 更新SOTP估值后目标价降至HKD141/RMB121，仍隐含76%/42%上行 → 维持H股与A股买入评级。

关键展望

• 2027e销量预计同比增长16%，由新增电池产能释放和持续出口增长驱动。

• 出口动能预计延续至9-12月，全年出口约1.9m辆；欧盟PHEV关税可能性与出口VAT退税政策不确定性是2027e出口增长面临的疑问点。

• 2H26毛利率预计逐季改善，更多上行空间取决于新车型上量速度；汇率波动可能给净利润带来短期噪音，但汽车业务底层经营盈利能力仍然稳固。

• 汇丰2027-28盈利预测仍高于彭博一致预期3%，主因对毛利率（更强海外占比+升级后的国内产品组合）更乐观。

• 下行风险：EV及EV电池领域竞争加剧可能伤及销量、定价与利润率；二代刀片电池产能爬坡慢于预期可能拖慢交付；全球贸易不确定性或不利海外政策可能延长海外扩张执行时间并推升成本。

推荐标的

• 比亚迪H股（1211.HK）：维持买入（MAINTAIN BUY），目标价从HKD146下调至HKD141，较2026年9月14日股价HKD80.20隐含+75.8%上行。

• 比亚迪A股（002594.SZ）：维持买入（MAINTAIN BUY），目标价从RMB126下调至RMB121，较2026年9月14日股价CNY85.43隐含+41.6%上行。

• 估值参考标的（非本报告评级推荐）：比亚迪电子BYDE（285 HK，HKD23.32，未评级），采用过去一个月平均12个月前瞻P/E 12.0x；Starpower（603290 CH，RMB82.39，Hold，由Cara Su覆盖），采用2026e P/S 5.2x。

关键图表

图1. 比亚迪2026年二季度综合pi

图5. 比亚迪A股与H股分别对应16.4倍和13.1倍的12个月远期市盈率