北交所首次覆盖报告：高炉炼铁长寿耐材“小巨人”加速突围，高炉本体内衬细分市占率第一，海外拓展+碳捕集募投驱动成长

摘要

开源证券北交所团队首次覆盖瑞尔竞达（920191.BJ），给予“增持”评级，报告日股价8.84元、总市值15.68亿元。 公司为国家级专精特新“小巨人”，专业提供高炉炼铁长寿技术方案及关键耐火材料，2022-2024年无水炮泥国内市占率均高于10%、安徽省内产销量排名第一，高炉本体内衬细分市占率达55.41%（全国2,000m³以上大型高炉148座中82座已采用）。 行业端2024年我国耐火材料制品产量2,207.11万吨、总体保持稳定，出口贸易总额45.54亿美元、同比增长41.03%，存量稳定叠加海外出口带来增量，下游钢铁行业占耐火材料需求约65%。 公司客户覆盖宝武、首钢、鞍钢、河钢、沙钢及俄罗斯NLMK、俄罗斯北方钢铁、越南台塑、土耳其ISDERMIR等国内外大型钢企，2023-2025年境外收入占比分别为28.96%/24.26%/12.18%。 “碳捕集”募投项目总投资29,350.42万元，达产后年均营收73,005.90万元、年均净利润7,945.60万元、税后内部收益率41.45%，并建成轻量化热风炉6套、超级石灰生产线4套，推动公司由专业耐材供应商向“总包”角色转型。 财务上2023-2025年营收分别为46,735.89/47,624.73/47,766.21万元，2025年净利润9,263.68万元，两类主打产品合计占主营收入85.95%。 预计2026-2028年归母净利润0.90/0.96/1.07亿元，EPS 0.51/0.54/0.60元/股，对应PE 17.5/16.4/14.7倍，低于可比公司PE TTM均值58.11倍；风险提示为毛利率下降、应收账款坏账及国际关系紧张。

主要观点

• 首次覆盖给予“增持”评级：预计2026-2028年归母净利润分别为0.90/0.96/1.07亿元，EPS 0.51/0.54/0.60元/股，对应PE 17.5/16.4/14.7倍

• 细分市占率突出：2022-2024年无水炮泥国内市占率均高于10%、安徽省内市占率和产销量第一；高炉本体内衬细分市占率达55.41%

• 高炉本体内衬渗透率高：全国规范钢铁企业2,000m³以上大型炼铁高炉共148座，其中82座已使用公司高炉本体内衬

• 行业存量稳定、出口高增：2024年我国耐火材料制品产量2,207.11万吨；耐火原料及制品出口贸易总额45.54亿美元，同比增长41.03%

• 下游需求底座扎实：钢铁行业是耐火材料最大消耗领域、占总需求约65%，2019-2025年国内生铁年产量连续七年超过8亿吨

• 海内外客户资源优质：服务宝武、首钢、鞍钢、河钢、沙钢及俄罗斯NLMK、俄罗斯北方钢铁、越南台塑、土耳其ISDERMIR等；2023-2025年境外销售占比28.96%/24.26%/12.18%

• 产品结构高度聚焦：高炉功能性消耗材料（炮泥）占主营收入约50%、高炉本体内衬约35%，两类主打产品2023-2025年合计占主营收入89.91%/85.41%/85.95%

• 碳捕集募投体量大：项目总投资29,350.42万元、拟用募集资金26,052.71万元，达产后年均营收73,005.90万元、年均净利润7,945.60万元，税后内部收益率41.45%、回收期3.82年；建成轻量化热风炉6套、超级石灰生产线4套

• 炮泥扩产收益突出：2023-2025年炮泥产能利用率98.54%/109.86%/83.06%，技改扩建达产后年产2.20万吨无水炮泥，项目税后内部收益率达190.66%

• 技术壁垒清晰：自研“高炉炮泥最优化配制计算模型平台”可对配方设计相关近50项参数进行最优化选择；截至2026年4月8日公司及子公司拥有专利60项，其中发明专利16项

• 国内耐材格局分散、整合是趋势：2020年行业CR3营收集中度仅6.16%、产量集中度6.70%；海外集中度高，奥镁与维苏威在欧洲市占超60%

• 财务稳健、客户集中度下降：2023-2025年营收46,735.89/47,624.73/47,766.21万元，前五大客户占比47.22%/42.65%/34.61%，不存在对单一客户的重大依赖

论述逻辑

• 公司卡位：国家级专精特新“小巨人”，主营属战略性新兴产业“新型耐火材料制造”，聚焦钢铁冶金最前端的炼铁环节

• 行业需求支撑：钢铁占耐火材料需求约65%、生铁产量连续七年超8亿吨构成需求底座，2024年行业产量2,207.11万吨保持稳定、出口增41.03%带来增量

• 竞争力验证：无水炮泥市占率超10%且安徽省内第一，高炉本体内衬市占55.41%，长期绑定宝武、首钢、鞍钢、河钢、沙钢等头部钢企

• 成长驱动：看好募投项目放量，叠加“双碳”目标与“一带一路”出海政策，下游需求有望迎来新增长；募投同时推动公司向“总包”角色转型

• 估值收尾：预测2026-2028年PE为17.5/16.4/14.7倍，低于可比公司PE TTM均值58.11倍，支撑首次覆盖“增持”评级

关键展望

• 碳捕集募投达产后年均营业收入73,005.90万元、年均净利润7,945.60万元，税后内部收益率41.45%

• 炮泥技改扩建达产后年产2.20万吨无水炮泥，年均营业收入16,038.00万元、年均净利润2,449.80万元，回收期2.29年（含建设期）

• 长期方向：募投是响应我国2030年前碳达峰、2060年前碳中和目标的科技创新行动

• 研发中心四大课题含AI方向：“AI技术在高炉铁口和铁水主沟运维中的应用研究”等，为长远发展奠定基础

推荐标的

• 瑞尔竞达（920191.BJ）：增持（首次覆盖）。2026/8/17股价8.84元、总市值15.68亿元、一年最高最低16.38/7.98元；预计2026-2028年归母净利润0.90/0.96/1.07亿元，EPS 0.51/0.54/0.60元，PE 17.5/16.4/14.7倍

• 估值参照可比公司（未给出评级）：濮耐股份、北京利尔、瑞泰科技、国亮新材，PE TTM均值58.11X，瑞尔竞达PE TTM为16.50