东方证券 陈传双 公司研究 首次覆盖 振华股份（603067）：首次覆盖：铬化学品龙头，新需求多极增长

摘要

东方证券分析师陈传双首次覆盖振华股份（603067.SH），给予买入评级，目标价 43.20 元，对应 2026 年 45X PE，预测 2026-2028 年 EPS 为 0.96/1.23/1.55 元。 公司为国内铬化学品龙头，形成“铬铁矿-基础铬盐-铬基深加工产品-副产物高值利用”一体化产业链，2016-2025 年营业收入由 8.75 亿元增至 45.36 亿元（复合增速约 20.1%），归母净利润由 0.80 亿元增至 6.59 亿元（复合增速约 26.5%）。 2025 年铬的氧化物收入 23.59 亿元、占主营收入 52.36%、毛利率 29.65%，构成收入与利润基本盘；铬基冶金材料收入 6.71 亿元、同比增长 59.3%，成为新的利润增长点。 报告认为 AI 数据中心电力需求增长带动燃气轮机和 SOFC 产业化，2020-2025 年 Bloom Energy 收入 CAGR 约 20.6%，Oracle 已签约 1.2GW SOFC 项目、协议上限达到 2.8GW；2026 年春运三大航累计投入 33 架 C919 参与运营，2018-2025 年全球轨道发射次数 CAGR 约 16.1%、入轨航天器数量 CAGR 约 38.3%。 供给端铬盐环保壁垒较高、新增产能受严格约束，我国铬矿高度依赖进口，2025 年南非占比约 81%。 公司已形成湖北黄石、重庆民丰、新疆沈宏三大国内基地及泰国 Diachrome 海外制造平台，金属铬产能将由 1.2 万吨提升至 3 万吨；预计 2026-2028 年营业收入 54.40/59.53/66.69 亿元，归母净利润 7.27/9.31/11.74 亿元，毛利率升至 31.8%。

主要观点

• 首次覆盖给予买入评级，目标价 43.20 元（2026 年 45X PE），报告日股价 32.64 元，预测 26-28 年 EPS 为 0.96/1.23/1.55 元

• 公司为国内铬化学品龙头，近 10 年营收利润高速增长：2016-2025 年营收由 8.75 亿元增至 45.36 亿元（CAGR 约 20.1%），归母净利润由 0.80 亿元增至 6.59 亿元（CAGR 约 26.5%）

• 铬的氧化物构成稳定的收入与利润基本盘：2025 年收入 23.59 亿元、占主营收入 52.36%、毛利润 6.99 亿元、毛利率 29.65%

• 高端铬基冶金材料加速放量：2025 年收入 6.71 亿元、同比增长 59.3%，毛利率提升至 26.9%，产量和销量分别同比增长 56.6%和 33.3%

• AI 数据中心电力需求带动燃气轮机和 SOFC 产业化：2020-2025 年 Bloom Energy 收入 CAGR 约 20.6%，Oracle 已签约 1.2GW SOFC 项目、协议上限达到 2.8GW；三大厂商在开发燃气发电项目容量占比近 77%

• 航空航天与商业航天加速发展：2026 年春运期间三大航累计投入 33 架 C919 参与运营；2018-2025 年全球轨道发射次数 CAGR 约 16.1%，同期入轨航天器数量 CAGR 约 38.3%

• 供给端环保与工艺壁垒高、新增产能受严格约束，国内铬矿主要依赖进口：2025 年进口来源中南非占比约 81%，进口量由 2015 年约 1000 万吨提升至 2025 年约 2300 万吨以上

• 传统需求构成铬盐基本盘：皮革鞣制、表面处理/电镀、耐火材料和金属铬、颜料占比分别约 30.7%/26.5%/21.1%/12.0%；电镀行业市场规模由 2020 年 1416.19 亿元修复至 2024 年 1848.70 亿元

• 高温合金需求持续释放：我国高温合金产量由 2020 年的 3.3 万吨增长至 2025 年的 6.2 万吨；未锻轧镍合金出口量由 2021 年的 41.50 吨增至 2025 年的 3268.04 吨；铬镍基合金下游中航空航天占比约 27%

• 一体化生产与多基地协同强化成本优势：黄石基地拥有约 1.2 万吨金属铬和 5 万吨超细氢氧化铝产能（规划新增 1.8 万吨和 10 万吨），重庆搬迁扩产计划新增 10 万吨重铬酸钠，新疆沈宏带来约 2 万吨重铬酸钠和 1.9 万吨氧化铬绿，泰国 Diachrome 补充约 0.1 万吨铬粉

• 盈利预测：2026-2028 年营业收入 5,440/5,953/6,669 百万元（同比 +19.9%/+9.4%/+12.0%），归母净利润 727/931/1,174 百万元（同比 +10.3%/+28.1%/+26.2%），毛利率由 27.8%升至 31.8%，净资产收益率 18.0%/19.7%/20.9%

• 分产品看，铬基冶金材料为盈利增长核心：金属铬产能将由 1.2 万吨提升至 3 万吨，预计 2026-2028 年销量 4.28/5.14/6.00 万吨，不含税均价 29,270/30,148/31,052 元/吨，毛利率 28.4%/33.6%/37.0%

论述逻辑

• 公司层：近六十年深耕铬盐，经 2016 年上市、2021 年收购重庆民丰、2025 年整合新疆沈宏并收购泰国 Diachrome，由传统铬盐规模扩张转向高端材料延伸和全球化发展，形成国内三基地与海外制造平台协同，奠定龙头规模优势

• 供给层：铬盐生产涉及六价铬、含铬废渣和废水治理，环保与工艺壁垒高，新增产能受严格约束，行业企业数量持续减少；公司凭借无钙焙烧等清洁生产与全流程循环经济，把环保壁垒转化为成本及盈利优势

• 需求层：传统需求（皮革鞣制 30.7%、表面处理/电镀 26.5%、耐火材料和金属铬 21.1%、颜料 12.0%）提供稳定基本盘，高温合金（航空航天约 27%、油气约 20%）拉动高纯金属铬，AI 数据中心电力缺口进一步带动燃气轮机与 SOFC 产业化，形成金属铬、氧化铬绿及铬基连接体的多极需求

• 验证层：新兴需求已兑现为产业数据——2020-2025 年 Bloom Energy 收入 CAGR 约 20.6%、SOFC 项目由百兆瓦级向吉瓦级拓展，中国高温合金产量由 3.3 万吨增至 6.2 万吨，未锻轧镍合金出口由 41.50 吨增至 3268.04 吨，全球轨道发射与入轨航天器数量 CAGR 分别约 16.1%和 38.3%

• 推导结论：多基地产能扩张（金属铬 1.2 万吨提升至 3 万吨）叠加研发投入 2016-2025 年由 0.27 亿元增至 1.47 亿元（CAGR 约 20.7%）与高温合金及特种钢客户认证，高端产品放量带动毛利率抬升，进而支撑 26-28 年归母净利润 7.27/9.31/11.74 亿元预测，参考可比公司给 2026 年 45X PE，得出 43.20 元目标价与买入评级

关键展望

• 盈利与估值指引：预测 26-28 年 EPS 为 0.96/1.23/1.55 元，2026 年 45X PE 对应目标价 43.20 元，首次覆盖给予买入评级

• 公司产能爬坡路径明确：金属铬产能将由 1.2 万吨提升至 3 万吨逐步爬坡，铬基冶金材料 2026-2028 年销量 4.28/5.14/6.00 万吨、毛利率升至 37.0%；超细氢氧化铝 10 万吨项目逐步建设和产能爬坡

• SOFC 产业化时间表：Bloom Energy 当前产能约 1GW/年、2026 年末计划提升至 2GW/年；SOFC 数据中心项目由百兆瓦级向吉瓦级采购框架拓展

• 航空市场长期预测：Airbus 预计全球航空维修市场规模将由 2025 年的 1280 亿美元增至 2044 年的 2520 亿美元，年复合增速约 3.63%；中国商飞预测中国机队规模 2024-2044 年总量 CAGR 为 4.3%

• 全球民航机队预计于 2045 年接近翻倍，持续支撑航空发动机用高温合金及金属铬需求

• 风险提示：原材料价格及供应波动、下游需求不及预期、高端产品市场拓展不及预期、项目建设及产能释放不及预期、环保及安全生产、海外经营及并购整合风险

推荐标的

• 振华股份（603067.SH）：买入（首次评级），报告日股价 32.64 元（2026 年 08 月 24 日），目标价 43.20 元（2026 年 45X PE）；理由为铬化学品龙头地位、铬基冶金材料等新需求多极增长，预测 2026-2028 年归母净利润 7.27/9.31/11.74 百万元口径为 7.27/9.31/11.74 亿元