2026-06-23 · Goldman Sachs · 公司/行业基本面

高盛：中国白酒行业加速去库存，库存更健康，但需等待明确广泛的需求复苏；基于风险回报上调金种子酒/古井贡酒至买入

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原标题：Accelerated destocking and healthier inventories, but awaiting clear/broad-based demand recovery; Upgrade King’s Luck/Gujing to Buy on risk/reward

摘要

高盛自2025年7月10日下调白酒板块评级以来，CSI白酒指数下跌30%，跑输MSCI必需消费指数（-18%），主要受反腐政策影响、行业去库存风险及宏观疲软下需求复苏缓慢的担忧。报告认为最坏时期已过，供应加速削减、关键中高端白酒批发价企稳、渠道库存更健康，现金流也在改善。基于风险回报，将金种子酒和古井贡酒从卖出/中性上调至买入，并维持贵州茅台为首选股。报告预计2026年多数白酒公司销售增长在3Q26E转正，2027年超高端/中高端白酒销售增长7%/6%，盈利恢复7%/11%。目标市盈率下调4-19%，反映行业TAM预计2030E仅恢复至2024年销量的约75%。

主要观点

自2025年7月10日下调评级以来，CSI白酒指数下跌30%，跑输MSCI必需消费指数（-18%）。
供应加速削减：小酒厂退出，大品牌如水井坊暂停资本开支计划。
批发价企稳：自2026年1月以来，飞天茅台及关键中高端SKU（金种子酒、古井贡酒、珍酒李渡）批发价趋于稳定。
渠道库存更健康：经过3-4个季度（2Q25-3Q25起）的去库存，渠道库存水平改善。
现金流恢复：1Q26超高端和中高端白酒的调整后销售增长/库存水平反弹，经营现金流/销售比率回升（中高端从4Q25的负值转正）。
预计2026年多数公司销售增长在3Q26E转正（除洋河、老窖），2027年超高端/中高端销售增长7%/6%，盈利恢复7%/11%。
资本开支周期可能支撑需求：2H26的“六网”和AI相关投资可能提振FAI，尤其利好江苏、安徽地区白酒需求。
估值处于历史低位：覆盖股票平均2026E P/E 19倍，2027E P/E 16倍（除酒鬼酒），与2015年初复苏阶段相当，而周期中枢为12-13倍。
维持贵州茅台为首选股，因其市场份额提升能力和强韧性。
上调金种子酒和古井贡酒至买入，基于区域白酒复苏和5%+的股息率支持。
对五粮液、水井坊、洋河维持卖出评级，因去库存周期和17-25倍2027E P/E估值偏高。

论述逻辑

报告从行业下行周期（供应削减、批发价企稳、渠道库存健康化、现金流改善）的四个信号出发，认为白酒板块最坏时期已过。尽管结构性挑战（商业需求疲软、人均消费下降）仍存，但供应端调整和需求端早期企稳迹象（如1Q26销售/库存反弹）表明复苏初期。资本开支周期（FAI再加速）可能提供额外支撑，但相关性弱于以往地产周期。基于此，报告调整盈利预测和目标价，并基于风险回报上调部分区域酒企评级。