高盛 蜜雪集团（2097.HK）业绩回顾：新投资周期下的转型期，以增长质量为先；下调目标价但维持“买入”评级

摘要

报告在蜜雪集团1H26业绩不及预期后将2026E-28E盈利预测下调16%-20%，维持“买入”评级，但将12个月目标价由HK$450下调至HK$285，对应现价HK$211.60有34.7%上行空间，估值基准由2026E市盈率24x降至17x。 公司开启新投资周期（供应链、品质/数字化、门店运营/IP），管理层承认需要时间在运营与盈利端见效，1H26产品升级仍处测试阶段但初步反馈积极，将逐步推广至门店网络。 受转型期、去年外卖补贴竞争高基数及市场竞争加剧影响，管理层预计2H26盈利压力持续，原料升级、加盟商支持与投入对利润率的影响也将在下半年进一步显现。 中国市场开店节奏将慢于此前、以质量优先，增长主要靠单店产出提升及县域等空白市场；海外1H26因越南、印尼重组出现净关店，马来西亚（除东马）冷链升级基本完成、约100家越南门店已升级，公司预计2027年起恢复更积极的开店，并选择性拓展中亚与美洲。 量化上，2026E收入预测由37,678百万元降至33,950百万元，调整后净利润由6,387百万元降至5,347百万元，OPM由20.3%降至18.6%，单店平均销售额由609千元降至533千元。 董事会宣派上市后首次特别股息Rmb1,006.0mn（占1H26净利润44%），管理层强调其不构成对未来分红的承诺。 过去6个月/业绩后股价分别下跌41%/15%，高盛认为较弱盈利前景已反映在市场预期中，产品品质、数字化运营与品牌建设将巩固长期护城河，股东回报构成股价支撑。

主要观点

• 高盛维持蜜雪“买入”评级，但将12个月目标价由HK$450下调至HK$285.00，现价HK$211.60对应34.7%（约35%）上行空间，估值基准由2026E市盈率24x下调至17x，反映更慢的增长展望。

• 业绩后高盛将2026E-28E盈利预测下调16%-20%，因素包括1H26业绩不及预期、同店销售与开店放缓以及利润率下调。

• 公司开启新投资周期，投向供应链、品质/数字化、门店运营与IP，管理层承认需要在运营与盈利端花时间见效；1H26产品升级以测试为主，初步反馈积极，将逐步在门店网络推广。

• 受转型期、去年外卖补贴竞争高基数及市场竞争加剧影响，管理层预计1H26业绩失手后盈利压力在2H26延续；原料升级、加盟商支持与投入对利润率的影响将在2H进一步显现，但基数也将逐步转易。

• 中国市场：管理层对长期增长仍有信心，但开店节奏将慢于此前、以质量为先，增长机会主要来自单店产出提升及县域等空白市场覆盖，选址聚焦更高质量点位与核心商圈。

• 海外市场：1H26净关店主要源于越南、印尼持续重组；2026仍是调整之年，管理层预计2027年起逐步恢复更积极的开店节奏，重心放在门店质量而非数量。

• 冷链升级推进：马来西亚（除东马）已基本完成，越南约100家门店完成升级；东南亚运营稳步改善，公司深化本土化并选择性拓展中亚与美洲新市场。

• 股东回报：董事会宣派上市后首次特别股息Rmb1,006.0mn，占1H26净利润44%；管理层强调特别股息不构成对未来分红承诺，可依经营、现金储备与投资需求灵活考虑分红与回购。

• 盈利修正明细（Exhibit 1）：2026E收入由37,678百万元降至33,950百万元、2027E由42,957降至38,000、2028E由48,855降至42,026；调整后净利润2026E由6,387降至5,347、2027E由7,433降至6,144、2028E由8,576降至6,880。

• 利润率与单店指标：2026E GPM由30.5%降至30.3%、OPM由20.3%降至18.6%（-1.7ppt）、净利率由16.9%降至15.3%；单店平均销售额由609千元降至533千元。

• 门店结构：2026E门店总数预测为67,523家（原67,423），其中中国大陆49,982家（原49,482）、蜜雪海外4,667家（原4,767）；2027E总数74,123家（较原预测-2,300）、2028E为81,723家（较原预测-3,700）。

论述逻辑

• 1H26业绩不及预期（去年外卖补贴竞争高基数＋市场竞争加剧＋新投资周期投入）→ 管理层预计2H26盈利压力延续，原料升级/加盟商支持/投入对利润率的影响下半年进一步显现、但基数逐步转易 → 高盛据此下调2026E-28E盈利预测16%-20%（收入、单店销售、利润率同步下调）→ 股价过去6个月/业绩后已分别下跌41%/15%，弱盈利前景已被市场预期消化 → 目标估值由2026E 24x PE降至17x、目标价由HK$450降至HK$285 → 现价HK$211.60对应35%上行空间，叠加上市后首次特别股息（Rmb1,006.0mn，占1H26净利润44%）与品质/数字化/品牌投入巩固长期护城河 → 维持“买入”。

关键展望

• 2H26：转型期盈利压力预计持续，原料升级、加盟商支持与投入对利润率的影响进一步显现，但基数将逐步转易。

• 2027年：海外市场在越南/印尼调整后预计逐步恢复更积极的开店节奏；中国市场开店继续以质量优先、慢于此前。

• 产品升级自1H26测试阶段起逐步推广至门店网络。

• 12个月目标价HK$285（前值HK$450），隐含35%上行空间，维持“买入”。

• 分红政策：特别股息不构成未来分红承诺，管理层可视业务经营、现金储备与投资需求灵活考虑分红及回购。

推荐标的

• 蜜雪集团（2097.HK）：维持“买入”，12个月目标价由HK$450下调至HK$285.00（基于2026E市盈率由24x降至17x），现价HK$211.60，对应34.7%/35%上行空间；理由：盈利预测虽下调16%-20%，但股价过去6个月/业绩后已分别下跌41%/15%、弱盈利前景已获反映，产品品质、数字化运营与品牌建设巩固长期护城河，上市后首次特别股息提供股东回报支撑。

• 报告另列示高盛大中华零售覆盖公司（未逐一给出评级）：安踏体育、布鲁可、波司登、霸王茶姬、周大福、周大生、儒鸿、丰泰、美食达人、古茗、海底捞、华利集团、绝味食品、老铺黄金、李宁、瑞幸咖啡、六福集团、聚阳、名创优品（ADR/H股）、蜜雪集团、泡泡玛特、宝胜国际、统一超商、晨光（Shanghai M&G）、申洲国际、九兴控股、滔搏、统一企业、特步国际、裕元工业、百胜中国（ADR/H股）。