花旗：中国经济：PPI再超预期，是时候重新校准再通胀预期？

原标题：CITI China Economics：Time for Reflation Recalibration with Another PPI Beat？

摘要

花旗认为，2026年1月中国通胀数据看似分化：春节错位拖累CPI，但核心商品CPI改善，PPI稳步回升。PPI同比-1.4%（花旗/市场预期-1.5%，前值-1.9%），环比0.4%为2022年中以来最强。花旗维持2026年名义增长复苏的判断，预计GDP平减指数和PPI均在年中转正。但花旗谨慎不将近期全球价格波动外推至全年，认为国内价格传导和反内卷努力更为关键。央行降息降准可能进一步推迟，花旗预计全年降息20bp、降准50bp。

主要观点

• 1月CPI同比0.2%（花旗/市场预期0.4%，前值0.8%），低于预期主要因春节错位（今年2月17日 vs 去年1月29日）。
• 核心CPI同比从12月的1.2%降至0.8%，但环比0.3%为去年8月以来最高；春节效应使服务CPI从0.6%降至0.1%。
• 核心商品通胀估计升至2.2%，为2016年以来最高，黄金珠宝价格同比上涨77.4%（12月68.5%），对核心商品贡献约1个百分点。
• 耐用消费品价格稳步改善：汽车同比-1.5%（前值-1.9%），家电6.6%（前值5.9%），电信设备1.3%（前值-0.7%）。
• PPI同比-1.4%，为2024年中以来最小降幅；环比0.4%为2022年中以来最强。
• 全球非铁金属价格推动PPI环比约0.3个百分点，非铁金属冶炼和加工环比上涨5.2%，采选环比上涨5.7%。
• 能源相关行业对PPI环比拖累约-0.2个百分点，煤炭采选同比-9.8%，油气开采同比-16.7%。
• 国内供需条件改善，化工3M/3M年化从-4.7%转0%，汽车从-1.6%改善至-0.8%，机械亦改善。
• 花旗维持2026年名义增长复苏判断，预计GDP平减指数和PPI年中转正。
• 央行降息降准可能推迟至25Q1之后，花旗预计全年降息20bp、降准50bp。

论述逻辑

1月CPI低于预期主要因春节错位，但核心商品和PPI显示再通胀动能增强。全球非铁金属价格和国内供需改善推动PPI环比走强，而能源价格仍是拖累。花旗认为CPI的暂时性走弱无需担忧，即将到来的春节假期才是消费和CPI再通胀的真正考验。国内价格传导和反内卷努力比全球价格波动更重要。通胀读数改善使央行降息降准可能推迟，但全年仍有宽松空间。

关键展望

• 2026年GDP平减指数和PPI预计在年中转正。
• 即将到来的春节假期是消费和CPI再通胀的关键验证点。
• 国内价格传导和反内卷努力是未来数月更重要的观察变量。
• 降息降准可能推迟至25Q1之后，花旗预计全年降息20bp、降准50bp。
• 报告未明确给出风险提示。

推荐标的

报告未明确给出推荐标的。

关键图表

Figure 1. PPI beat expectations again in January while late Chinese New Year drove CPI lower

Figure 2. The CNY holiday effect hasn’t really kicked in for 2026

Figure 3. Core goods CPI rose to the highest level since 2026 thanks to gold and durable goods prices

Figure 4. We estimate 0.3ppts contribution from non-ferrous metal and domestic conditions could have helped

Figure 5. The picture is still mixed for middle and downstream sectors with all eyes on continuous anti-involution efforts