花旗 赛诺菲（SASY.PA）：Lunsekimig PII期哮喘数据积极，但需进行PII期试验以确立差异化

摘要

花旗快速点评维持赛诺菲（SASY.PA）中性（Neutral）评级，目标价 €78.00，预期股息收益率 6.0%、预期总回报 10.4%，市值 €90,221M（US$104,863M）。 赛诺菲在 ERS 公布 lunsekimig II 期哮喘数据：主要终点年化哮喘加重率（AAER）实现统计显著且具临床意义的下降，lunsekimig 300mg Q4W 剂量较安慰剂达到 55.3% 的相对风险降低（RRR），且未使用嗜酸粒细胞截断值。 花旗指出该结果与 Tezspire 在 NAVIGATOR III 期的 56% AAER RRR（较 PATHWAY II 期的 71% 回落）接近，但存在跨试验比较的注意事项，因此认为仍需 III 期试验确立差异化。 安全性方面，最常见不良事件为鼻咽炎（9.6%）、上呼吸道感染（12.2%）和注射部位反应（9%），导致停药的严重不良事件在 lunsekimig 与安慰剂组间均衡。 模型给予 lunsekimig 在 COPD 与哮喘合计 EUR1.8bn 峰值销售潜力，风险调整后为 EUR1bn（59% 成功概率），对 DCF 贡献 2%；用于 COPD 的 III 期试验 PERSEPHONE 与 THESEUS 正在进行。 目标价 €78 假设约 9x 2027E PE，较 15x 的目标行业 PE 折让，理由包括 Dupixent 自 2031 年起面临专利到期（花旗模型假设 2033 年）、管线在多次挫折后偏弱，以及 2026 年 CEO 与高管层过渡带来的战略不确定性。

主要观点

• 花旗对赛诺菲维持中性评级，目标价 €78.00，预期股息收益率 6.0%、预期总回报 10.4%，市值 €90,221M（US$104,863M）。

• 赛诺菲在 ERS 公布的 lunsekimig II 期哮喘数据确认了主要终点 AAER 的统计显著且具临床意义的下降：300mg Q4W 剂量较安慰剂实现 55.3% RRR，且未使用嗜酸粒细胞截断值。

• 横向对比基准：Tezspire 在 NAVIGATOR III 期的 AAER RRR 为 56%（较 PATHWAY II 期的 71% 下降），花旗强调跨试验比较存在注意事项，即 II 期数据积极但差异化尚未确立。

• 安全性方面，最常见不良事件为鼻咽炎（9.6%）、上呼吸道感染（12.2%）、注射部位反应（9%）；导致治疗中止的严重不良事件在 lunsekimig 与安慰剂组间均衡。

• lunsekimig 用于 COPD 的两项 III 期试验 PERSEPHONE 与 THESEUS 正在进行，报告预计未来有数据读出。

• 花旗模型给予 lunsekimig 在 COPD 与哮喘（以 III 期进入的 COPD 为主）合计 EUR1.8bn 峰值销售潜力，风险调整后为 EUR1bn（59% PoS），对 DCF 贡献 2%，并维持中性评级。

• 估值：目标价 €78 假设赛诺菲按约 9x 2027E PE 交易，较 15x 的目标行业 PE 折让，尽管其 27-30E EPS CAGR 为 8%、与行业平均 9% 相近。

• 折让的三个理由：1) 高度依赖 Dupixent，其自 2031 年起面临专利到期（花旗模型假设 2033 年）；2) 多次挫折后管线偏弱；3) 2026 年 CEO 及高级管理层过渡期的战略不确定性。

• 目标价下行风险包括：关键管线资产商业化失败、药价改革等政治/定价风险、仿制药/生物类似药竞争、IP 或产品责任诉讼、汇率风险，以及摊薄性或高估值并购。

• 上行风险包括：已上市药品渗透超预期、管线资产开发加快或潜力更大、具有增长性的并购/BD 活动。

论述逻辑

• 赛诺菲在 ERS 公布 lunsekimig II 期哮喘数据 → 主要终点年化哮喘加重率（AAER）统计显著且具临床意义地下降，300mg Q4W 较安慰剂 RRR 达 55.3%（未设嗜酸粒细胞截断）→ 与 Tezspire NAVIGATOR III 期的 56% RRR（PATHWAY II 期为 71%）横向接近，且存在跨试验注意事项 → 因此 II 期数据积极但差异化尚需 III 期确立 → 安全性信号（鼻咽炎 9.6%、上呼吸道感染 12.2%、注射部位反应 9%、停药性严重不良事件均衡）不构成负面 → 模型上 lunsekimig COPD+哮喘峰值潜力 EUR1.8bn、风险调整至 EUR1bn（59% PoS）、仅占 DCF 2%，且 COPD III 期 PERSEPHONE/THESEUS 尚在读出前 → 估值端以约 9x 27E PE 对 15x 行业 PE 折让（Dupixent 2031 年起 LOE/模型 2033、管线偏弱、2026 年管理层过渡）→ 结论：维持中性，目标价 €78.00。

关键展望

• 未来验证点：lunsekimig 在 COPD 的 III 期试验 PERSEPHONE 与 THESEUS 的数据读出（报告给出数据预期时间，原文表述为 1930）。

• Dupixent 专利到期时间窗口：报告指出其自 2031 年起面临专利到期，花旗模型假设为 2033 年。

• 2026 年 CEO 与高级管理层过渡是估值折让所依据的战略不确定性来源。

• 评级与目标价结论：维持中性，目标价 €78.00（约 9x 27E PE），预期总回报 10.4%；报告未给出新的目标价调整。

推荐标的

• 赛诺菲 Sanofi SA（SASY.PA）：中性（Neutral），目标价 €78.00，预期总回报 10.4%、股息收益率 6.0%；理由：II 期哮喘数据积极（300mg Q4W AAER RRR 55.3%）但与 Tezspire 横向接近，需 III 期确立差异化，且估值受 Dupixent 专利到期、管线偏弱和管理层过渡压制。