瑞银：传音控股：第四季度业绩：利润率拐点尚早

原标题：A: Transsion announced Q425 results after market Friday. As reported earlier in earnings

摘要

传音控股2025年第四季度业绩低于预期，营收和净利润均同比/环比下滑，主要受存储器价格上涨拖累智能手机毛利率。公司预计2026年第一季度存储器价格将继续大幅上涨，利润率拐点时间不确定。传音在核心市场（非洲、南亚）通过提升ASP维持毛利率，在新兴市场（东南亚、中东）侧重高端化，在印度和拉美优先争夺市场份额。公司对AI助手EllaClaw的变现持乐观态度，并将储能视为新增长引擎。瑞银下调2026/27年盈利预测，目标价从65元降至60元，维持中性评级。

主要观点

• 传音2025年第四季度营收160.48亿元，同比/环比下降8.1%/21.6%；归母净利润2.41亿元，同比/环比下降81.4%/71.7%。
• 智能手机收入130亿元，同比/环比下降14%/25%，出货量2200万部；2025年全年出货量区域占比：非洲42%，南亚16%，其他地区42%。
• 智能手机毛利率环比下降1.6个百分点（瑞银预期持平），主因存储器价格上涨。
• 功能手机收入7.83亿元，同比/环比下降34%/33%，出货量1700万部。
• 其他核心业务收入环比增长16%至20亿元，其中IoT收入17亿元（环比+14%），OS收入2.91亿元（环比+30%）。
• 运营费用占收入比例升至15.6%，主要由研发（5.1%）和营销（8.2%）驱动。
• 公司预计2026年第一季度存储器价格将继续大幅上涨，但拐点时间不确定。
• 区域策略：核心市场（非洲、南亚）提升ASP以维持毛利率；新兴市场（东南亚、中东）侧重高端化；印度和拉美优先争夺5G和高端市场份额。
• 公司预计产品组合将向100美元以上区间显著迁移，通过摄像头、电池、快充和AI功能升级支撑。
• AI助手EllaClaw已开始内测，4月中旬扩大测试；管理层对通过代币和服务订阅变现持乐观态度。
• 储能业务2026年收入目标超过10亿元（2025年为3.6亿元），管理层预计未来几年持续高增长。

论述逻辑

传音2025年第四季度业绩疲软，主因存储器价格上涨导致智能手机毛利率下滑，同时运营费用率上升。公司通过区域差异化策略应对：在核心市场提升ASP，在新兴市场推进高端化，在竞争激烈市场优先保份额。展望未来，存储器价格短期仍将承压，但公司通过产品升级和AI/储能新业务寻求增长。瑞银基于出货量下调（2026/27年智能手机出货量从8500万/9600万部下调至8400万/9500万部）和毛利率预测调整，下调盈利预测，并相应下调目标价。

关键展望

• 2026年第一季度存储器价格预计继续大幅上涨，利润率拐点时间不确定。
• 2026年储能业务收入目标超过10亿元。
• AI助手EllaClaw于4月中旬扩大测试，变现模式为代币和服务订阅。
• 瑞银预计存储器价格在2027年后正常化，2028年智能手机毛利率恢复至20%（2024年水平）。

推荐标的

• 传音控股（688036.SS）：评级中性，12个月目标价60.00元（此前65.00元），基于20倍2026年预期市盈率。风险包括：智能手机ASP超预期、IoT和互联网收入加速、组件成本低于预期；下行风险包括组件成本上升、新兴市场智能手机增长放缓、非非洲市场竞争加剧。

关键图表

报告未提供可裁切的关键图表。