摩根士丹利：德银 亚洲专题分析：韩国：利用半税暴利

摘要

德银亚洲专题报告指出，在半导体出口与全球 AI 资本开支周期驱动下，韩国 2026 年增速有望达 3.6%、创 2021 年以来最强，只要半导体盈利大体符合市场预期，2026-28 年增速可维持在 3% 以上。 半导体景气带来罕见财政窗口：2026-27 年税收或较正常预测多出 KRW150-200tn（约 GDP 的 3%），超出趋势的部分注入未来应对基金，资助 AI 与绿色转型及新增长引擎；若半导体盈利符合预期，该基金到 2028 年有望翻倍，政府并据报计划将 2027 年预算提高约 13% 至 KRW820tn、收入增长 12%。 汇率与外部方面，韩元已自近期高点 1558 对美元升值逾 11%，今年经常账户顺差有望超 GDP 的 17%、2027 年仍达 13%，今年约 6% 的韩元升值将推动人均收入从逾 USD42k 升至 2027 年逾 USD46k，使 USD50k 目标在 2030 年前触手可及，完全可兑换推进亦有望助力韩国升级至 MSCI 发达市场。 报告同时警示增长高度集中的 K 形分化：上半年制造业为 3.7% 的 GDP 同比增长贡献 1.8 个百分点，但制造业就业持续收缩、青年失业自 2023 年以来恶化，韩国央行估计的 1 个百分点 AI 潜在增长提升尚未在宏观层面兑现，能源则构成 AI 扩产的硬约束。 货币政策上，报告新增一次韩国央行加息预测，终端利率 3.75%、风险偏上行，并预测美元兑韩元 2026/2027 年为 1360/1330。

主要观点

• 韩国 2026 年增速有望达 3.6%，为 2021 年以来最强；只要半导体盈利大体符合市场预期，2026-28 年增速可保持至少 3%。若半导体龙头达成市场预期，政府 3-4-5 愿景（3% 潜在增长、全球第四大出口国、人均收入 USD50k）将从愿望变为可信政策目标，但集中度风险显著。

• 政府据报计划 2027 年预算增加约 13% 至 KRW820tn，合并口径增长近 9%、较今年高约 1 个百分点；收入增速或超支出扩张，达 12%（今年 16%）。

• 半导体税收周期利好韩元：韩元已自近期高点（1558）对美元升值逾 11%，外资再平衡流出在股市回调后消退，杠杆 ETF 与待定 ISA 规则变化减轻股市压力，三星电子（最高 KRW1410tn）与 SK 海力士（KRW40tn）宣布的回购以及美联储紧缩预期下降进一步构成顺风。

• 除非半导体周期遭意外冲击，韩国今年经常账户顺差有望超 GDP 的 17%（创纪录）、2027 年仍达 13%；今年名义增长为三十年来最强，明年或放缓至低个位数。

• 今年约 6% 的韩元升值将推动人均收入从今年逾 USD42k 升至 2027 年逾 USD46k，USD50k 目标 2030 年前可达（韩元更强则更早）；完全可兑换推进有望促成韩国升级至 MSCI 发达市场，CBDC 工作需配合建设深度、低波动、可信的证券市场。

• 增长呈 K 形分化：上半年制造业为 3.7% 的实际 GDP 同比增长贡献 1.8 个百分点，但活动集中于半导体等资本密集、高度自动化领域，制造业就业持续收缩——无就业增长；青年失业自 2023 年以来恶化。

• 政府以实时监测 AI 劳动力效应、含 K-New Deal Academy 在内的 AI 培训扩容、更强社会安全网应对，并将提高国家就业支援制度求职者月度补贴，增量由未来基金出资。

• 韩国央行指出，2023 年年中以来生成式 AI 扩散速度超互联网早期 8 倍以上，2025 年过半就业者在工作中使用、每周节省 1.5 小时，但其估计的 1 个百分点潜在增长提升尚未在宏观层面兑现，需更广 AI 扩散、更大工作自主权与缓解生产瓶颈。

• 能源是硬约束：晶圆厂与数据中心需要更多电力；政府将可再生能源、SMR 与核聚变列为七大增长板块之列，计划 2026-2035 年提供 KRW790tn 气候政策融资，为钢铁、石化、炼油、水泥、半导体五大行业制定脱碳路线图，在 2030 年目标前实现 100GW 可再生能源（含 87GW 光伏），并在 2030 年代建设西海岸海底 HVDC 输电网；其余四大板块为量子科技、航空航天、先进生物科技与先进供应链，未来基金将以股权投资而非补助方式资助 SEED 项目。

• 大型项目集中于西南部等地区：晶圆厂集群扩建（五年内倍增内存产量）总成本 KRW800tn，数据中心投资 8.4GW 与 KRW500tn；34 岁及以下青年赴首尔以外指定人口减少地区中小企业就业获补贴，首尔以外九所旗舰国立大学新生不论收入均获全额国家奖学金并逐步扩至 30 所，政府还在权衡长远取消学费的选项。

• 货币政策关键不在本周或 10 月是否加息，而在未来几年政府支出计划及其构成：AI 生产率红利兑现需要时间，近期财政脉冲或要求韩国央行继续有节奏加息；报告新增一次加息预测，终端利率 3.75%、风险偏上行，长端还面临美债利率上行、亚洲利率已趋同的传导。

论述逻辑

• 起点：全球 AI 资本开支周期推升韩国半导体出口，2026 年增长升至 3.6%、创 2021 年以来最强，使政府 3-4-5 愿景从愿望变为可信政策目标。

• 传导一：半导体景气带来可观税收暴利，2026-27 年税收超出正常预测逾 KRW150-200tn，超过趋势增长的部分划入未来应对基金，形成资助 AI 与绿色转型的政策窗口。

• 传导二：财政资源投向再培训、区域均衡与七大增长板块，把窄口径行业暴利转化为广义生产率；同时中央政府仍报告受管理的合并赤字，发债保持在低于此前中期预测的水平。

• 传导三：创纪录经常账户顺差（超 GDP 17%）叠加资金流压力消退与公司回购，支撑韩元升值约 6%，推升人均收入迈向 USD50k，并配合完全可兑换改革指向 MSCI 发达市场升级。

• 约束一：增长集中于半导体与高度自动化部门，制造业就业收缩、青年失业上升，劳动力市场调整决定 AI 景气是广义生产率故事还是窄行业暴利。

• 约束二：AI 生产率红利兑现滞后而财政脉冲偏强，能源又是晶圆厂与数据中心扩产的硬约束，公共支出需避免推升通胀与利率，故报告预计韩国央行再多一次有节奏加息、终端利率 3.75%。

关键展望

• 只要半导体盈利大体符合市场预期，2026-28 年增速可保持至少 3%（封面判断 2026-27 年超 3%）。

• 未来应对基金若半导体盈利符合预期，到 2028 年有望翻倍；除非供应链断裂，至 2027 年可见性强劲。

• 财政：2027 年预算拟增约 13% 至 KRW820tn，收入增长 12%（今年 16%）。

• 汇率与收入：今年韩元升值约 6%，人均收入 2027 年超 USD46k、USD50k 目标 2030 年前可达（韩元更强则更早）。

• 绿色与能源：2030 年目标前实现 100GW 可再生能源（含 87GW 光伏），2030 年代建设西海岸海底 HVDC，2026-2035 年气候政策融资 KRW790tn。

• 货币政策：韩国央行下次加息时点（本周或 10 月）并非关键；报告新增一次加息，终端利率 3.75%、风险偏上行。

• 关键风险与验证点：软件进展可能降低内存用量、竞争对手供给端进展威胁基金持久性；AI 的 1 个百分点潜在增长提升尚未在宏观层面兑现。

推荐标的

• 报告为宏观专题研究，未明确给出覆盖公司评级、目标价或推荐标的；文中提及三星电子与 SK 海力士宣布的股票回购，作为韩元顺风因素而非投资建议。