瑞银 SK海力士（000660.KS）：有望进一步复苏

摘要

瑞银重申对SK海力士的“买入”评级，12个月目标价维持在Won3,000,000（ADR目标价US$220）。 尽管SK海力士股价自7月低点反弹39%，但较6月峰值仍下跌36%，当前估值对应2.63倍NTM市净率，尚未充分反映其50.0%的长期ROE预测以及2026-2030E年均22%的自由现金流收益率。 瑞银指出，亚太科技调研未发现AI资本开支周期放缓证据，服务器DDR5与企业级SSD需求持续向好，预计2027E年公司HBM平均售价（ASP）将同比增长62%。 瑞银将3Q26E的DRAM ASP环比增速预测由20%上调至23%，并将营业利润预测微调至Won83.5tn，高出市场一致预期7%。 此外，瑞银上调了公司资本支出预测，预计2027E和2028E资本开支分别达到Won63tn与Won71tn，新厂Y1将于2027年2月起按每六个月进驻一个洁净室设备的节奏推进DRAM投产。

主要观点

• SK海力士股价自7月低点回升39%，但距6月高点仍有36%跌幅，市场三大核心担忧正在消退。

• 亚太科技调研显示AI资本开支未见放缓迹象，服务器DDR5和企业级SSD需求自2027年起持续上升。

• 英伟达将HBM4引脚速率要求由11.7Gbps降至10.6Gbps，海力士与三星的定价差距预计有限，预测2027E海力士HBM ASP同比增长62%。

• 股东回报政策下限确认为50%自由现金流，预计将在3Q26业绩电话会上公布新一轮股东回报措施。

• 微幅上调3Q26E的DRAM ASP环比增速至23%（原为+20%），微调后营业利润Won83.5tn高出一致预期7%。

• 上调资本支出预测，2027E和2028E资本开支分别提高至Won63tn和Won71tn；晶圆制造设备（WFE）支出在2026E达US$18bn、2027E达US$26bn。

• 新厂扩产规划明确：Y1厂自2027年2月起每六个月迁入一个洁净室设备用于DRAM；NAND产线M17将在2H28开始迁入设备。

• NAND业务利润表现强劲，预测2026E合并营业利润达到Won59,283bn（利润率69.6%），2027E营业利润达到Won105,645bn（利润率76.5%）。

论述逻辑

• 供应链验证消除放缓疑虑：亚太科技调研确认AI资本开支持续强劲，叠加企业级SSD与服务器DDR5需求扩张，支撑中长期存储芯片周期上行动能。

• 价格谈判与规格调整对冲风险：英伟达放宽HBM4规格要求缩小了海力士与竞对溢价风险，同时DDR合约谈判改善推动3Q26E DRAM ASP预期上调至+23% QoQ。

• 产能扩张与强劲现金流支撑长期ROE：虽然大幅上调资本支出（2027E达Won63tn），但2026-2030E年均自由现金流收益率达22%、长期ROE达50.0%，支撑4.25倍NTM P/BV的目标估值倍数。

关键展望

• 短期业绩与股东回报催化窗口：预计催化剂日期约为2026年10月22日（3Q26业绩会），届时将披露终端需求可见度、新一轮股东回报举措以及存储价格的进一步上行空间。

• 新厂设备装机与海外建厂预期：Y1厂定于2027年2月开始每半年导入一个洁净室设备；M17（NAND）于2H28导入设备；美国建厂讨论尚未敲定，但长期来看在美国再离岸化推动下存在可能。

• 盈利预测调整趋势：瑞银预计下次财报EPS极可能超市场一致预期（评分5），2026E EPS预期为Won395,053，2027E营业利润Won499,907bn高出一致预期18%。

推荐标的

• SK海力士（000660.KS / 000660 KS）：维持“买入”评级，12个月目标价Won3,000,000，ADR目标价US$220。当前股价Won1,868,000（2026年9月21日），对应2026E P/E为4.7x、P/BV为3.7x，基于长期ROE 50.0%和权益资本成本CoE 11.8%给予4.25x NTM P/BV估值。

关键图表

图1. SK海力士 - 预测变动

图2. SK海力士 - 瑞银预测与市场共识对比

图3. SK海力士 - 瑞银DRAM预测

图4. SK海力士 - 瑞银NAND闪存预测

图5. SK海力士 - 瑞银利润表预测

图6. SK海力士 - 瑞银现金流量表预测

图7. SK海力士 - 瑞银估值

图8. 权益自由现金流（瑞银）收益率%