摩根士丹利：中国信贷不均衡，储蓄结构转变

原标题：Uneven Credit, Shifting Savings

摘要

1月社融略超预期，达7.2万亿元（共识7.1万亿元），主要由政府债券提前发行推动，以支持基础设施。但居民贷款同比增速仍处历史低位0.5%，抵押贷款需求疲软抵消了消费贷款的政策性改善。信贷结构偏向供给端，印证了基础设施拉动的一季度增长难以持续，通缩压力犹存。不过，市场仍受居民定期存款加速向投资组合迁移的支撑。

主要观点

• 1月社融略超预期，达7.2万亿元（共识7.1万亿元），主要由政府债券提前发行推动。
• 居民贷款同比增速仍处历史低位0.5%，抵押贷款需求疲软，消费贷款仅温和改善。
• 信贷结构偏向供给端：基础设施贷款上升，抵押贷款下降（Exhibit 1）。
• 一季度实际GDP增速接近5%同比，受基础设施前置和出口支撑，但房地产和消费疲软意味着动能不可持续。
• 缺乏需求支持意味着有机再通胀仍难以实现。
• 市场受居民存款迁移支撑：居民存款增速低于M2，非银行金融机构存款增速加快。
• M1同比改善1.1个百分点至4.9%，受存款迁移驱动。
• 2026年约80万亿元定期存款到期，且重定价收益率下降，边际多元化需求应保持完好。
• 中国家庭在2022-23年积累了6-7万亿元超额定期存款，迁移速度取决于股市情绪。

论述逻辑

1月社融超预期但结构偏向政府债券和基础设施贷款，居民贷款疲软 → 反映供给端政策框架 → 一季度增长靠基础设施和出口拉动，但房地产和消费弱 → 增长动能不可持续，通缩压力持续 → 但居民定期存款向非银行金融机构迁移加速，支撑市场 → 2026年大量定期存款到期及低收益率环境维持迁移趋势，但速度取决于股市情绪。

关键展望

报告未明确给出未来验证点或时间窗口，但指出一季度增长动能不可持续，通缩压力持续，存款迁移速度取决于股市情绪。

推荐标的

报告未明确给出推荐标的。

关键图表

Exhibit 1: Supply-skewed credit mix: infrastructure up, mortgages down

Exhibit 2: Household deposit migration likely accelerated in January