伯恩斯坦：海尔智家：2025年业绩：一季度触底，二季度拐点，下半年复苏——战术性布局

原标题：Haier FY25 Results: Q1 Trough, Q2 Inflection, H2 Recovery - Tactical Setup

摘要

伯恩斯坦认为海尔智家2025年业绩看似执行失误，但电话会议表明周期性逆风已达顶峰，2026年一季度为底部。2025年收入同比增长5.7%，尽管面临美国关税、中国地产疲软、欧洲重组和商品通胀。毛利率压缩110个基点，由三个暂时性因素驱动：中国四季度运营利润率下降230个基点以在补贴后保卫份额（行业零售下降25%），美国利润率下降640个基点吸收峰值关税影响（供应链重新定位已完成），商品成本飙升13-15%且有缓解路线图（对冲、供应商谈判、平台优化），仅剩0.5-1%的残余缺口。管理层明确指引2026年一季度为底部，收入低个位数负增长，并给出具体2026年目标：中个位数收入和利润增长（利润>收入），≥60%分红率（2026-2028），以及大规模回购（A股30亿元、H股5亿港元、D股1亿欧元）。伯恩斯坦维持市场表现评级，但认为存在战术性买入机会。

主要观点

• 2025年全年收入3023.29亿元，同比增长5.7%，低于伯恩斯坦预期2.3%和共识预期2.3%。
• 2025年全年净利润201.63亿元，同比增长3.1%，低于伯恩斯坦预期6.8%和共识预期4.6%。
• 2025年全年毛利率26.1%，同比下降112个基点，低于伯恩斯坦预期123个基点和共识预期169个基点。
• 2025年四季度收入682.75亿元，同比下降6.7%，低于伯恩斯坦预期9.5%和共识预期10.6%。
• 2025年四季度净利润23.21亿元，同比下降39.8%，低于伯恩斯坦预期38.9%和共识预期41.5%。
• 毛利率压缩的三个暂时性因素：中国四季度运营利润率下降230个基点（行业零售下降25%），美国利润率下降640个基点（峰值关税影响），商品成本飙升13-15%（仅剩0.5-1%残余缺口）。
• 管理层明确指引2026年一季度为底部，收入低个位数负增长，利润面临显著压力（关税、外汇、商品）。
• 2026年目标：中个位数收入和利润增长（利润>收入），≥60%分红率（2026-2028），回购A股30亿元（60%注销）、H股5亿港元（注销）、D股1亿欧元（注销），提升每股收益约1.9%。
• 外汇逆风从7-8亿元降至3-4亿元，通过锁定对冲和营运资本优化，利息节省5亿元以上。
• 关税压力在一季度达到峰值，之后可能从10%降至5%。
• 欧洲2025年收入增长20%，运营利润率同比提升60个基点（剔除重组后提升210个基点），四季度利润率提升160个基点（剔除重组后提升390个基点），重组完成，2026年将成为利润贡献者。
• 新兴市场加速：南亚+23%，东南亚+13%，中东/非洲+56%，管理层目标将印度和东南亚打造为“另一个GEA”。
• 中国四季度收入下降15%，但行业零售下降25%，海尔在冰箱和洗衣机保持47%以上领导地位，并提升空调份额；补贴计划2026年继续（70-80%线下），DTC覆盖73%（每日13万+订单绕过分销商），目标2026年底100%。
• 大型HVAC整合是进攻性举措，通过统一采购创造协同效应、研发和制造；海外空调收入2025年增长约10%，预计2026-2028年快速增长。
• 资产负债表稳健，净现金和经营现金流260亿元，为净利润的1.33倍；全球现金池优化带来5亿元以上利息节省。
• 伯恩斯坦维持市场表现评级，目标价A股28.00元人民币，H股31.00港元。

论述逻辑

报告从海尔2025年业绩低于预期出发，指出毛利率压缩由三个暂时性因素驱动（中国补贴后份额保卫、美国峰值关税、商品成本飙升），但管理层在电话会议中提供了清晰的缓解路线图（对冲、供应商谈判、平台优化），仅剩0.5-1%残余缺口。管理层明确指引2026年一季度为底部（收入低个位数负增长），并给出具体2026年目标（中个位数增长、≥60%分红、大规模回购），同时外汇逆风已通过锁定对冲和营运资本优化从7-8亿元降至3-4亿元，关税压力一季度后可能缓解。区域表现显示欧洲重组完成、新兴市场加速、中国份额稳固，因此报告认为当前逆风是周期性的而非结构性的，2026年二季度若出现50-100个基点环比利润率改善，叙事将转向“确认复苏”，下半年中个位数目标可实现。估值方面，假设业绩后抛售，股票交易在约9倍前瞻市盈率（基于触底NTM盈利），若管理层实现中个位数利润增长且利润率恢复，2027年净利润可能改善，应用12-13倍市盈率加上3-4%股息率（≥60%分红承诺），存在上行空间。

关键展望

• 2026年一季度为底部，收入低个位数负增长，利润显著压力（关税、外汇、商品）。
• 2026年二季度若出现50-100个基点环比利润率改善，且中国和美国正常化，叙事将转向“确认复苏”。
• 2026年下半年中个位数收入和利润增长目标可实现。
• 风险包括：一季度/二季度比指引更差、商品缓解失败、中国竞争持续、关税或供应链延迟复苏。
• 伯恩斯坦维持市场表现评级，但认为存在战术性买入机会，等待一季度业绩确认底部指引、二季度50-100个基点环比利润率改善、中国运营利润率恢复至-1%或更好（二季度/三季度）。

推荐标的

• 海尔智家 A股 (600690.CH)：评级市场表现，目标价28.00元人民币，当前价22.23元，上行空间26%。
• 海尔智家 H股 (6690.HK)：评级市场表现，目标价31.00港元。

关键图表

EXHIBIT 1: Haier Smart Home 4Q25 results

EXHIBIT 2: Haier Smart Home FY2025 results