伯恩斯坦 联发科技（2454.TT）快速切入更大的ASIC市场：增持

摘要

报告将联发科ASIC收入预测上调至2026/27/28年的US$2B/16B/44B，其中今年预计产生US$2.4B：第一个项目TPU v8t量产顺利且可将其他芯片的晶圆产能调配过来，第二个项目TPU v9将采用EMIB-T封装，基板是最关键瓶颈，但至少三家基板供应商已被动员。 受Broadcom最新指引及Marvell、GUC、Alchip输入的推动，报告将数据中心XPU ASIC市场规模从之前的US$140-160B大幅上调至2028年的US$250-300B，2027年提前至近US$150B，并预计联发科份额从今年的高个位数百分比升至2027年high-teens%、2028年mid-20s%。 传统业务方面，全球智能手机出货量今年降幅从15%调浅至13.5%，联发科智能手机收入2026年预计同比下滑18%，部分被Smart Edge业务超预期增长抵消。 据此，联发科2027年EPS预计同比增长近150%至NT$169、2028年再增120%至NT$369，ASIC届时贡献总收入的65%和企业EPS的68%；报告的2027与2028年EPS较市场共识高20-40%。 股票目前交易于39.1倍前瞻P/E（2015-19均值16.3倍），报告认为AI ASIC驱动的快速增长将消化估值，而与NVIDIA的合作及AI基础设施延伸是尚未建模的上行风险。

主要观点

• ASIC收入预测大幅上调：2026/27/28年分别为US$2B/16B/44B；今年联发科将达成US$2B以上的指引，ASIC业务预计产生US$2.4B。

• 第一个项目TPU v8t量产顺利、测试结果令人满意，8月月度营收显著加速或显示ASIC已开始贡献收入；2027年贡献主要取决于从台积电锁定的CoWoS产能，报告认为产能已足以支撑2027年US$16B。

• 第二个项目TPU v9将采用EMIB-T封装，基板是最关键瓶颈，但至少三家基板供应商已被动员：Ibiden（4062.JP）经验最丰富，Shinko（已不再上市）基板良率进展良好，欣兴（3037.TT）仍在学习，距2027年底量产还有约一年改善时间。

• 数据中心XPU ASIC市场规模大幅上修：从之前的US$140-160B上调至2028年US$250-300B，2027年提前一年达到近US$150B；主要依据Broadcom最新指引并结合Marvell、GUC、Alchip的输入；口径含HBM、不含merchant silicon与定制CPU。

• 联发科份额快速提升：今年在数据中心XPU ASIC市场占高个位数百分比（HSD%）、2027年high-teens%、2028年mid-20s%；尽管联发科在Google内部抢夺份额，Broadcom为Anthropic和OpenAI的项目仍足以维持其增长轨迹。

• Google v10（2029年量产）竞争加剧：MediaTek、Broadcom、Alchip与GUC均在就该代项目与Google讨论，AMD据报可能是另一家，Marvell也可能尝试；Google预计今年底或2027年初做决定。联发科凭规模、过往记录、技术/IP广度、成本与采购能力捍卫Google份额，并可能赢得Google以外的项目。

• 智能手机业务：全球智能手机出货量今年降幅从之前的15%调浅至13.5%；联发科智能手机收入2026年预计同比下滑18%，Smart Edge业务好于预期的增长部分抵消弱势。

• ASIC业务占比跃升：Google ASIC业务对联发科收入的贡献将从2026年的11%升至2027年的43%、2028年的65%，对EPS的贡献从15%升至42%、68%；毛利率预计下滑，但经营杠杆将推动营业利润率非常显著地扩张。

• 估值与上行风险：股票目前交易于39倍前瞻P/E（当前39.1x，2015-19年均值16.3x），报告认为AI ASIC业务驱动的快速增长将消化估值；与NVIDIA的合作是预测的上行风险，PC与汽车业务以及向AI基础设施延伸（销售机柜/机架/子系统）的新收入流均未建模。

关键展望

• Google v10代项目（2029年量产）的供应商决定预计在今年底或2027年初做出，以便入选供应商有约两年时间准备；届时竞争可能更激烈。

• TPU v9定于2027年底量产，量产前欣兴等基板供应商仍有约一年时间提升良率；EMIB-T复杂度高于以往芯片，执行风险仍需关注。

• 2026年验证点：联发科将达成US$2B以上的ASIC收入指引，报告模型为US$2.4B；8月月度营收已显著加速。

• 上行风险（未建模）：与NVIDIA的合作、PC与汽车业务、以及向AI基础设施延伸的机柜/机架/子系统销售新收入流。

推荐标的

• 报告提及由伯恩斯坦其他团队覆盖的公司（本报告未对其单独评级）：Google（GOOGL.US，美国互联网团队）、Broadcom（AVGO.US，美国半导体团队）、AMD（AMD.US，美国半导体团队）、Microsoft（MSFT.US，全球软件团队）、Meta（META.US，美国互联网团队）、xAI（SPCX.US，航空航天团队）、Ibiden（4062.JP，日本半导体团队）、欣兴Unimicron（3037.TT，亚洲科技硬件团队）。

• 报告提及但未覆盖的公司：Marvell（MRVL.US，未覆盖）以及GUC与Alchip（8443.TT与3661.TT，均未覆盖），其信息被用于修正ASIC市场规模预测。

关键图表

图1. 已开始产生收入贡献

图2. 我们预计联发科ASIC业务在2026/27/28年分别创造20亿/160亿/440亿美元收入

图3. 谷歌ASIC带来的每股收益贡献

图4. 我们目前预计数据中心XPU ASIC市场规模将提前一年升至近1500亿美元

图5. 我们将今年智能手机市场的降幅从之前的15%略微调浅至13.5%

图6. 我们预计联发科智能手机收入2026年同比下降18%，该疲软将被智能边缘业务超预期的增长部分抵消

图7. 我们目前预测联发科2027年每股收益将同比增长近150%至169新台币，并在之后进一步增长

图8. 联发科目前的预期市盈率为39倍