基础化工行业点评报告：PDH，周期拐点已至，利润中枢有望上行

摘要

浙商证券2026年9月9日发布基础化工行业点评，维持行业“看好”评级，核心判断为PDH周期拐点已至、利润中枢有望上行。 短期看，6月以来国内PDH工艺单吨利润恢复至300元/吨左右实现扭亏，而2026年1-5月理论测算亏损901元/吨、较2025年同期扩大约572元/吨。 长期看，截至2026年8月21日美国丙烷/丙烯库存1.09亿桶创历史新高，2026-2028年美湾沿岸将新增近130万桶/天LPG外运能力，叠加中东Jafurah、North Field等项目2026-2030年陆续投产，丙烷价格中枢有望下行；而我国丙烯产能7905万吨、同比+2.42%，2026年12月250万吨产能投放后暂无新增规划，需求端2026-2030年当量消费预计年复合增速3%左右，供需格局有望改善。 报告建议关注具备PDH产能且一体化程度较高、成本优势显著的龙头企业，相关标的为万华化学、卫星化学、金能科技、东华能源、维远股份、东方盛虹。

主要观点

• 行业评级维持“看好”，核心结论为PDH周期拐点已至、利润中枢有望上行。

• 6月以来国内PDH工艺单吨利润恢复至300元/吨左右、实现扭亏，此前2026年1-5月理论测算亏损901元/吨、较2025年同期扩大约572元/吨。

• 扭亏原因之一是丙烷价格下跌：6-8月我国丙烷（冷冻货）CFR现货价平均5000-5400元/吨，较3-5月的6600-6800元/吨明显下降。

• 海外丙烷供给回升：中东冲突阶段性降温、货源部分恢复出口；美国丙烷库存累积、出口放量，2026年5月美国丙烷/丙烯出口量突破200万桶/天、创历史新高，美国进口量自5月以来明显增长对冲中东缺口。

• 9月PP、PO、辛醇、丙烯腈、丙烯酸部分检修装置存在重启预期，开工预期分别回升1.6、10.7、7.1、14.0、2.2 Pcts。

• 国内供给收缩：8月丙烯产量503.79万吨、产能利用率68.50%，PDH行业55套装置参与检修（当月新增18套）、检修损失量128.88万吨环比增9.79万吨，供需差由7月+5.7万吨转为-3.4万吨、转向供应偏紧格局。

• 长期丙烷价格中枢有望下行：截至2026年8月21日美国丙烷/丙烯库存1.09亿桶、创历史新高，2026-2028年美湾沿岸Enterprise EHT扩建、Galena Park扩建、Texas-City新建码头等落地后预计新增近130万桶/天LPG外运能力。

• 中东Jafurah、North Field等多个LPG/NGL项目将于2026-2030年陆续投产：卡塔尔NFE含丙烷8.9万桶/日（2026年中首产、2027年满产）、NFS合计LPG 6.1万桶/日（2028年满产）、NFW约17.5万桶/日（2029年首产、2030年满产）。

• 我国丙烯需求稳步增长：2020-2025年表观消费量CAGR为6.7%，2026年1-7月同比+5.8%，2026-2030年当量消费预计年复合增速3%左右。

• 丙烯供给增速明显放缓：截至2026年8月我国丙烯产能7905万吨、同比+2.42%，2026年12月预计250万吨产能投放后暂无新增产能规划，叠加原料轻质化下副产丙烯减少，供需格局有望改善。

• 投资建议关注具备PDH产能且一体化程度较高、成本优势显著的龙头企业，相关标的为万华化学、卫星化学、金能科技、东华能源、维远股份、东方盛虹。

论述逻辑

• 事件与数据：2026年1-5月PDH理论亏损901元/吨 → 6月起丙烷价格回落至5000-5400元/吨叠加丙烯供需偏紧、价格偏强 → PDH单吨利润修复至300元/吨左右、实现扭亏。

• 成本端推演：美国丙烷库存1.09亿桶创新高、美湾出口设施预计新增近130万桶/天外运能力、中东项目2026-2030年陆续投产 → 全球丙烷供给持续增加 → 长期丙烷价格中枢下行。

• 产品端推演：丙烯2026年12月250万吨投放后暂无新增产能规划、炼厂原料轻质化下副产减少，而需求端2026-2030年当量消费年复合增速约3% → 供给增速明显放缓、供需格局改善。

• 结论：PDH盈利已扭亏+丙烷成本中枢下移+丙烯供需改善 → PDH利润中枢有望上行 → 关注一体化程度高、成本优势显著的PDH龙头。

关键展望

• 短期验证点：9月PP、PO、辛醇、丙烯腈、丙烯酸部分检修装置存在重启预期，开工预期分别回升1.6、10.7、7.1、14.0、2.2 Pcts。

• 美国LPG出口设施投放窗口（表3）：EHT扩建预计2026年底、Galena Park扩建2027年Q3、Texas City合资码头2028年初、Nederland扩建2028-2029年分批投产。

• 中东项目投产窗口（表4）：NFE 2026年中首产、2027年满产（丙烷8.9万桶/日），NFS 2027年下半年首列投产、2028年满产，NFW 2029年首产、2030年满产，Jafurah 2027年二期投产、2030年全面达产。

• 供给端时点：我国丙烯2026年12月预计有250万吨产能投放，此后暂无产能规划。

• 评级与风险：行业评级看好(维持)（未来6个月行业指数相对沪深300涨幅+10%以上）；风险包括地缘政治、关税、行业竞争加剧、丙烯下游需求不及预期、丙烯产能项目超预期落地。

推荐标的

• 报告维持基础化工行业“看好”评级，建议关注具备PDH产能且一体化程度较高、成本优势显著的龙头企业；未给出个股评级，下述为报告列示的相关标的（盈利预测与估值均来源于Wind一致预期，截至2026年9月9日）。

• 卫星化学（PDH产能90万吨）：市值949亿元，2026-2028E归母净利润102.9/109.6/119.9亿元，对应PE 9/9/8倍，PB(LF) 2.50。

• 万华化学（PDH产能165万吨）：市值2,469亿元，2026-2028E归母净利润187.1/214.1/241.4亿元，对应PE 13/12/10倍，PB(LF) 2.17。

• 金能科技（PDH产能180万吨）：市值48亿元，2026-2028E归母净利润-0.1/0.7/2.0亿元，PB(LF) 0.63。

• 东华能源（PDH产能240万吨）：市值96亿元，2026-2028E归母净利润3.4/8.2/11.3亿元，对应PE 28/12/9倍，PB(LF) 0.98。

• 维远股份（PDH产能60万吨）：市值71亿元，2026-2028E归母净利润9.6/9.6/10.8亿元，对应PE 7/7/7倍，PB(LF) 0.94。

• 东方盛虹（PDH产能70万吨）：市值936亿元，2026-2028E归母净利润50.6/50.6/67.1亿元，对应PE 18/18/14倍，PB(LF) 2.47。

关键图表

图1. 国内 PDH 装置价差（元/吨）

图2. 6-8 月丙烷价格相较于 3-5 月份明显下降（元/吨）

图3. 2026 年以来我国丙烷进口结构（吨）

图4. 2025-2026 年国内丙烯下游开工变化

图5. 表 2: 2026 年 8 月我国丙烯新增装置检修汇总表

图6. 2026 年 8 月我国丙烯库存处于低位

图7. 表 4: 中东部分在建/拟建 LPG/NGL 项目

图8. 表 6: PDH 工艺部分相关公司（截至 2026 年 9 月 9 日）