2026-09-27 · Goldman Sachs · 公司/行业基本面

高盛 CSL（CSL.AX）：聚焦免疫球蛋白份额的商业执行机遇；买入

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摘要

高盛认为美国免疫球蛋白（IG）行业将进一步向药房福利（pharmacy benefits）渠道转移，CSL 凭借显著改善的 CPL（血浆采集成本）可在专业药房渠道扩大覆盖，同时医疗福利渠道的 GPO 合同形成互补，构成提升 IG 市场份额的契机。 PRIVIGEN 目前美国份额约 20%、全球约 25%，而其在商业渠道中仅列第三位（落后于 Takeda 的 Gammagard 和 Grifols 的 Gamunex），报告测算其份额提升空间显著；HIZENTRA 已是 SCIG 第一名，重点转向通过更广泛的专业药房合同守住份额。高盛将 FY27/28 IG 收入预测上调 +1%/+2%，但预计份额增长节奏保持温和以维护行业理性；同时将白蛋白收入下调（预计中国定价在 CY27 内逐步恢复，FY27 白蛋白收入 -3% vs pcp），IDELVION 与 HEMGENIX 因 MFN 协议下调，Seqirus 因 aQIVc 积极试验结果和英国政府疫苗合作而上调。 Behring 毛利率方面，高盛认为公司 FY27 约 70bps 恒定汇率毛利率改善指引可达，关键风险为中国白蛋白定价。估值上，12 个月目标价上调 12% 至 A$182.50（前值 A$163.60），主要由 EV/EBIT 倍数从 14.8x 上调至 17.4x 驱动，现价 A$176.95，上行空间 3.1%，维持买入评级（相对板块偏好，自 2025 年 1 月 16 日起）。

主要观点

维持买入评级，目标价上调 12% 至 A$182.50，现价 A$176.95，上行空间 3.1%；评级上调后股价与目标价差距已明显收窄，但基于相对板块偏好仍维持买入。

美国 IG 行业将进一步向药房福利渠道转移，CSL 可借此扩大专业药房覆盖，与医疗福利渠道（含 GPO 合同）的举措形成互补；关键支撑是 CSL 显著改善的 CPL。

高盛上调 FY27/28 IG 收入预测 +1%/+2%，同时预计份额获取节奏将保持温和，以保护行业定价理性。

PRIVIGEN 增长空间显著：美国份额约 20%、全球约 25%，但在美国商业渠道按支出计仅列第三，落后于 Takeda 的 Gammagard 和 Grifols 的 Gamunex；抓手包括扩大医院销售队伍和潜在 PBM 合同。

2024 年美国商业渠道 IVIG 市场份额：Gammagard 约 29%、Gamunex 约 21%、Privigen 约 14%、Octagam 约 7%，其余约 29%——Privigen 落后前两名明显。

2024 年 Medicare IVIG 支出中医疗渠道占 79%、药房渠道占 21%；商业渠道 SCIG 支出中 HIZENTRA 药房渠道占 86%、Cuvitru 占 75%、Hyqvia 占 65%——渠道结构正向药房倾斜。

美国专业药房集中度高：前五大专业药房占整体市场份额 79%，较 2023 年的约 74% 提升；截至 2025 年，PBM 旗下专业药房约占总支出的 70%，但 BTSG 等独立药房增长更快并在推进 IG Connect 项目。

HIZENTRA 是 SCIG 领域第一名，增长重心转向防御份额：通过更广泛的专业药房合同和市场扩张，预充式注射器（PFS）及 PID Naive 试验完成为支撑。

Behring 毛利率：高盛认为 CSL 约 70bps 的 FY27 恒定汇率毛利率改善指引可达，中国白蛋白定价是关键风险；FY28 Transformation Program 的成本节约若部分提前，可对冲更不利的白蛋白结果。

盈利调整明细：IG FY27E 上调 1.3% 至 6,769、FY28E 上调 2.3% 至 7,218；白蛋白 FY27E 下调 3.4% 至 1,074（中国定价恢复延后至 CY27 内）；IDELVION 与 HEMGENIX 因 MFN 协议下调；Seqirus 因 aQIVc 积极试验及英国政府疫苗合作上调。

FY27E 盈利预测：总营收 15,757.1（$ mn），EBITDA 4,617.6，EBIT 4,164.9，EPS 6.22，P/E 20.0x，股息率 2.4%；FY28E 营收 16,443.7，EPS 6.79，EPS 上调 9.1%。

估值：目标价 A$182.50 由 DCF A$180.3 与相对估值 A$184.7 混合得出；EV/EBIT 倍数从 14.8x 上调至 17.4x，反映 IG 份额机会与更好的成本执行；可比公司表中 CSL 为 16.6x/15.7x FY1/FY2 EV/EBIT。

报告强调 IG 占 CSL 核心竞争力：IG 约占 FY25 集团收入的 40%，公司核心产品为免疫球蛋白，覆盖免疫缺陷、血友病、罕见病、流感疫苗、缺铁与肾病治疗。

白蛋白收入预计 FY27 同比下降 3%（vs pcp），中国的恢复是 FY28 增厚的重要支撑之一，与 KCENTRA 销售稳定、ANDEMBRY 持续强劲、新进入者对 IG 的替代风险有限共同构成 FY28 增长驱动。

论述逻辑

美国专业药房行业正向药房福利渠道转移（白袋/棕袋模式压缩 buy-and-bill 医疗渠道支出）→ 前五大专业药房占 79% 份额、PBM 旗下药房占支出约 70%，行业高度集中且垂直整合 → CSL 的 PRIVIGEN 全球份额约 25% 但商业渠道 IVIG 仅约 14%、列第三，渠道敞口低于 Grifols/Takeda，存在补 gap 的结构性空间 → 关键支撑是显著改善的 CPL，使 CSL 有能力在不破坏行业定价理性的前提下温和获取份额（医院销售扩张、GPO 与 PBM/专业药房合同）→ HIZENTRA 居 SCIG 第一，重心是防御份额 → 行业理性（竞争对手供应受限、地理组合改善带动 ASP）+ FY27 转型计划节约支撑约 70bps 毛利率指引，中国白蛋白定价为主要风险 → 据此上调 IG 预测、微调各分部，目标价上调 12% 至 A$182.50，维持买入。