摩根士丹利：博通FAQ：股价需要什么才能跑赢？

原标题：AVGO FAQ: What will it take for the stock to outperform?

摘要

摩根士丹利发布博通（AVGO）FAQ报告，分析其近期跑输原因及2026年前景。报告指出，客户自有工具（CoT）竞争、机架销售利润率压力、非AI业务估值压缩及AI生态扩大是主要拖累。但认为CoT威胁被夸大，TPU份额流失为尾部风险而非基准情形；机架销售虽短期压低毛利率，但公司有望回归纯芯片销售带来上行；AI业务仍具吸引力。维持增持评级，目标价462美元。预计AI收入占比在CY26超50%，CY27达66%。

主要观点

• 客户自有工具（CoT）竞争是AVGO跑输因素之一，但报告认为威胁被夸大：Google将TPU份额转给联发科仍处于风险硅片阶段，芯片预计4月回片，联发科CY26收入10亿美元，但贡献不确定。
• 基准情形下，AVGO短期内维持TPU绝大部分份额：CoT到2030年可能仅占约20%份额，且结果高度二元（0%或20%）。
• 机架销售利润率压力：Anthropic新增110亿美元订单（加上此前100亿美元，共210亿美元）于2H26和1H27出货，占全年AI收入超40%。报告假设机架毛利率约40%（低于纯ASIC的50%+），但认为模型偏保守，未来可能上行。
• 机架销售可能具有过渡性：AVGO不会永久成为机架供应商，预计明年回归纯ASIC销售，1H27不会出现收入缺口。
• 非AI业务估值压缩：软件和RF可比公司市盈率承压，但AI业务仍具吸引力。
• 隐含CY27 AI市盈率：AVGO在18-23x非AI盈利假设下，AI市盈率高于NVDA，因非AI业务拖累。
• AI推动半导体生态扩大，2026年将出现更广泛溢出效应，但AVGO最终将追赶。
• 报告在边际上更偏好NVDA（AI部分市盈率更低），但对两者均持正面看法。

论述逻辑

AVGO近期跑输源于四大因素：CoT竞争、机架利润率不确定性、非AI估值压缩、AI生态扩大。报告逐一分析：CoT虽为风险但执行难度大，Google转向联发科仍处早期且风险高，AVGO锁定HBM至2027年，因此基准情形下份额稳定；机架销售虽压低毛利率但属过渡性，公司有望回归高利润率芯片销售；非AI业务估值压缩是公平担忧但AI仍具吸引力；AI生态扩大虽短期分散资金但长期利好。结论是AVGO增长路径强劲，当前估值提供机会。

关键展望

• 未来2个季度机架销售利润率将更清晰。
• 联发科TPU芯片4月回片，结果将影响CoT威胁评估。
• 2026年AI收入占比超50%，2027年达66%。
• 机架销售可能为过渡性，2027年回归纯ASIC。
• 报告未明确给出时间窗口或催化剂。

推荐标的

• Broadcom Inc. (AVGO.O)：增持（Overweight），目标价462美元，2月2日收盘价331.11美元。理由：AI增长路径强劲，CoT威胁被夸大，机架利润率不确定性有望消除。
• 报告在边际上更偏好NVDA，但未给出评级或目标价。

关键图表

报告未提供可裁切的关键图表。