高盛：安集科技（688019.SS）：上调至买入；CMP 浆料和湿化学品受益于先进节点扩张

原标题：Market cap: Rmb39.2bn / $5.6bn

摘要

高盛将安集科技（688019.SS）评级从中性上调至买入，12个月目标价从Rmb290，当前股价Rmb234.22，潜在上涨空间23.8%。报告认为公司是中国市场先进节点扩张的关键受益者，驱动力来自CMP浆料（先进解决方案贡献增加，Gen-AI推动客户需求增长和更高美元含量）以及湿化学品和ECP（新增长点，受益于CMP浆料客户渗透加速，尤其是新产线）。公司拥有20年以上半导体材料经验，提供全面产品组合。高盛预测2025-2027年营收分别为Rmb25.34亿、Rmb35.37亿、Rmb44.90亿，EPS分别为Rmb4.74、Rmb7.21、Rmb9.84。全球CMP市场预计2029年达50亿美元（TECHCET数据），安集当前目标市场约10亿美元，全球可寻址市场60亿美元，公司有望拓展更多产品并进入ECP市场。

主要观点

• 高盛上调安集科技评级至买入，目标价Rmb290，基于先进节点扩张受益逻辑。
• CMP浆料业务：先进解决方案贡献上升，Gen-AI推动客户需求增长和更高美元含量（更多层和更复杂介质）。
• 湿化学品和ECP业务：新增长驱动，受益于CMP浆料客户渗透加速，尤其是新产线。
• 公司拥有20年以上半导体材料经验，提供全面产品组合。
• 全球CMP市场预计2029年达50亿美元（TECHCET），受边缘/云端AI产品先进节点制造线CMP步骤增加驱动。
• 安集已拓展至湿化学品，当前目标市场约10亿美元，全球可寻址市场60亿美元，预计未来拓展更多产品并进入ECP市场。
• 高盛预测2025-2027年营收：Rmb25.34亿、Rmb35.37亿、Rmb44.90亿（此前预测Rmb25.24亿、Rmb32.80亿、Rmb40.71亿）。
• 预测2025-2027年EPS：Rmb4.74、Rmb7.21、Rmb9.84（此前预测Rmb4.72、Rmb6.48、Rmb8.66）。
• 预测2025-2027年EBITDA：Rmb9.34亿、Rmb14.68亿、Rmb19.79亿。
• 估值指标：2025-2027年P/E分别为49.4倍、32.5倍、23.8倍；P/B分别为11.5倍、8.7倍、6.6倍。
• 股价表现：过去3个月绝对涨幅2.5%，相对沪深300指数-0.7%；过去6个月绝对涨幅50.2%，相对+24.9%；过去12个月绝对涨幅129.1%，相对+80.2%。

论述逻辑

高盛认为安集科技受益于中国先进节点扩张，具体逻辑链条：先进节点（如AI芯片）制造需要更多CMP步骤和更复杂介质 → 推动CMP浆料需求增长和单价提升 → 安集作为国内CMP浆料龙头，先进解决方案占比提升 → 同时公司利用CMP客户关系拓展湿化学品和ECP产品 → 扩大可寻址市场（从10亿美元到60亿美元） → 驱动营收和利润高增长 → 因此上调评级至买入。

关键展望

报告未明确给出未来验证点或时间窗口，但隐含关键假设：全球CMP市场2029年达50亿美元（TECHCET）；安集湿化学品和ECP业务渗透加速；新产线贡献增量。风险方面未明确列出。

推荐标的

• 安集科技（688019.SS）：评级买入，12个月目标价Rmb290，当前价Rmb234.22，上涨空间23.8%。理由：先进节点扩张受益，CMP浆料和湿化学品增长。

关键图表

Exhibit 1: CMP slurry for advanced nodes as a key growth driver

Exhibit 2: Semis capital expenditures in China: Foundries contributed the largest spending