2026-10-05 · UBS · Flow / Positioning

瑞银矿业策略：来自亚太地区和中东的明信片

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摘要

瑞银矿业策略团队在走访亚太与中东投资者后发布本篇纪要：大宗商品与矿业股的机构兴趣处于高位，参与面正扩大至全球大盘 generalist 基金，核心主题为电气化/AI 与硬资产/货币贬值交易，铜与黄金因同时暴露于两大主题且拥有最多大型流动性好的矿业股而主导讨论，铝、煤炭次之，锌的兴趣升温，铁矿石讨论明显有限。持仓分化明显：generalist 集中涌入简单/安全的 BHP、AEM、SCCO 及一定程度上 ANTO，专业投资者则偏好 AAL、TECK、FCX、FM、B 等“复杂故事”，认为催化剂有望收窄与“安全但昂贵”铜金标的之间的估值差。铜的情绪紧张但具建设性，潜在“无美国关税”情景下 >800kt “过剩库存”回流是核心尾部风险讨论，2027 年矿山供应增长、废铜紧张、矿山与精炼产出脱节等亦是焦点；库存端全球可见铜库存已升至 >1mt、高于 2010-20 年均值 ~750kt，但 ~2.0x 的库消比与历史水平基本一致，中国库存 2026 年上升但仍低于历史水平。黄金情绪分歧，高实际利率逆风与货币贬值交易、不可持续财政赤字及组合多元化支持相互拉扯，近期信心低但结构性持有理由持续。铝因中东重启及印尼、越南、哈萨克斯坦等项目供应增长令投资者谨慎；瑞银认为动力煤具备看多格局，并对投资者兴趣之低略感意外。公司层面，BHP 仍是全球 generalist 低风险铜/矿业敞口的默认持仓，中国/香港投资者则在辩论紫金等中国矿商相对全球同业的跑输与估值折价。

主要观点

投资者对大宗商品/矿业股兴趣高企且参与面扩大至全球 generalist，主题为电气化/AI 与硬资产/货币贬值交易；铜和黄金主导讨论，铝、煤炭次之，锌兴趣升温，铁矿石讨论明显有限。

大盘 generalist 集中涌入简单/安全的铜、金标的，包括 BHP、AEM、SCCO 及一定程度上 ANTO；专业投资者更看好 AAL、TECK、FCX、FM、B 等“复杂故事”，认为其催化剂有望收窄与“安全但昂贵”铜金标的之间的估值差。

铜：情绪紧张但具建设性，价格高企且共识看多，投资者正寻找可能动摇多头逻辑的论据。

潜在“无美国关税”情景下 >800kt “过剩库存”回流是铜的核心尾部风险讨论；短期投资者对冲较充分，多数长期投资者基本面立场仍具建设性。

铜的其他焦点：2027 年矿山供应增长、废铜紧张、矿山与精炼产出之间的脱节、需求破坏/替代。

铜库存：全球可见库存已升至 >1mt，高于 2010-20 年均值 ~750kt，但 ~2.0x 的库消比与历史水平基本一致；中国库存呈季节性（1Q 上升、2Q-4Q 去化），2026 年上升但仍低于历史水平及全球消费占比。

黄金：情绪分歧，高实际利率的历史逆风与货币贬值交易、不可持续的财政赤字、组合多元化支持相互拉扯；近期信心低，但持有黄金的结构性理由持续存在。

铝：中东重启、印尼及越南、哈萨克斯坦等项目的供应增长过多，投资者对铝供需前景普遍谨慎；报告以设问形式提出价格还能跌多低、Cu:Al 比价和/或高企能源价格是否限制下行。

煤炭：供应讨论聚焦中国安全停产/限制放宽后国内产量上行幅度、蒙古柴油风险、印尼缺水及印度国内供应挑战；动力煤需求受煤 vs 天然气替代与电厂补库支撑 vs 冶金煤面临中国需求风险；动力煤情绪正面 vs 冶金煤中性，瑞银认为动力煤具备看多格局，并对投资者兴趣之低略感意外。

多元化矿商：铜纯玩标的及多元化矿商如何能被按铜股估值（如 BHP）主导讨论；M&A 与铜项目资本开支上行风险/执行困难之间的权衡是关键。

BHP vs RIO：BHP 仍是许多全球 generalist 寻求低风险铜/矿业敞口的默认持仓；中国/香港投资者辩论紫金（Zijin）等中国矿商相对全球同业的跑输/估值折价。

论述逻辑

瑞银团队走访亚太与中东投资者 → 发现大宗/矿业股关注度处于高位、参与面扩大至全球 generalist，驱动主题为电气化/AI 与硬资产/货币贬值交易 → 铜、金同时暴露于两大主题且拥有最多大型流动性好的矿业股，因而主导会谈，铝煤次之、锌升温、铁矿冷清 → 持仓行为随之分化：generalist 涌入 BHP、AEM、SCCO、ANTO 等“安全但昂贵”标的，专业投资者偏好 AAL、TECK、FCX、FM、B 等“复杂但有催化剂”故事，博弈估值差收敛 → 分商品验证：铜价高但情绪紧张，核心尾部风险是“无美国关税”情景下 >800kt 过剩库存回流；可见库存 >1mt 虽高于 2010-20 均值 ~750kt，但 ~2.0x 库消比与历史一致，多头基本面论据未破 → 黄金受高实际利率与贬值交易双向拉扯 → 铝因中东/印尼/越南/哈萨克斯坦供应增长被谨慎看待 → 动力煤供需面利好但投资者参与度低 → 结论：行业兴趣升温，核心分歧在于“安全”与“复杂”两类铜金标的之间的估值差能否被催化剂收窄。