瑞银：中国经济展望：1月CPI低于预期，政策影响有限

原标题：UBS China Economic Perspectives: January CPI mixed lower than expected; policy implications limited

摘要

瑞银报告指出，1月CPI同比0.2%，低于预期的0.4%；PPI同比-1.4%，略高于预期的-1.5%。CPI低于预期被部分观察者归因于春节扭曲和油价下跌，但瑞银认为预测者在做出预测时已知这些因素。黄金对CPI有正贡献，若无黄金，CPI环比可能为负（约-0.2%）。瑞银编制的CPI与PPI加权指数（模拟GDP平减指数）显示，2025年四季度环比年化增长1%，但1月降至-1%，不能仅用春节扭曲解释。瑞银重申中国正在再通胀（2026年CPI 0.4%，PPI约-1%），但路径依赖政策，目前尚不清楚能否持续摆脱通缩。国家统计局调整了CPI和PPI篮子权重，对CPI影响约0.06个百分点（正向），对PPI影响约0.08个百分点（方向未知），影响较小且一次性。政策影响可能有限，因数据含义尚无共识；2月数据关键，若CPI再次疲软则无法归咎于假期。政策基调转向更抗通缩，包括四季度货币政策报告和《求是》杂志，但政策执行是关键。房地产在货币政策报告中简要提及，上海和江苏召开了省级房地产会议，类似棚改等措施是2016年走出通缩的关键，但瑞银认为同等力度宽松可能性极低，但足够政策可能带来稳定并影响资产价格。政策基调自2024年9月以来的变化可视为“J型”转向，若J型下半段足够长，影响可能堪比U型反转，资产价格可能逐步复苏。

主要观点

• 1月CPI同比0.2%，低于预期的0.4%；PPI同比-1.4%，略高于预期的-1.5%。
• CPI低于预期被部分归因于春节扭曲和油价下跌，但瑞银指出预测者在做出预测时已知这些因素。
• 黄金对CPI有正贡献，若无黄金，CPI环比可能为负（约-0.2%）；黄金对环比的贡献可能在2月消失，但对同比的支撑将持续至少2-3个季度。
• 瑞银编制的CPI与PPI加权指数（模拟GDP平减指数）显示，2025年四季度环比年化增长1%，但1月降至-1%，不能仅用春节扭曲解释。
• 瑞银重申中国正在再通胀，预计2026年CPI为0.4%，PPI约-1%，但路径依赖政策，目前尚不清楚能否持续摆脱通缩。
• 国家统计局调整CPI和PPI篮子权重，对CPI影响约0.06个百分点（正向），对PPI影响约0.08个百分点（方向未知），影响较小且一次性。
• 政策影响可能有限，因数据含义尚无共识；2月数据关键，若CPI再次疲软则无法归咎于假期。
• 政策基调转向更抗通缩，包括四季度货币政策报告和《求是》杂志，但政策执行是关键。
• 自年初以来，货币与财政政策协调加强，这是积极发展；缺乏协调可能导致政策瘫痪。
• 房地产在货币政策报告中简要提及，上海和江苏召开了省级房地产会议，类似棚改等措施是2016年走出通缩的关键。
• 瑞银认为同等力度宽松可能性极低，但足够政策可能带来稳定并影响资产价格。
• 政策基调自2024年9月以来的变化可视为“J型”转向，若J型下半段足够长，影响可能堪比U型反转，资产价格可能逐步复苏。

论述逻辑

报告从1月CPI和PPI数据低于/高于预期出发，分析数据背后的因素（春节、油价、黄金），指出即使考虑这些因素，数据仍弱于预期。通过构建加权价格指数，显示通胀动能减弱。进而讨论政策含义：当前数据未形成共识，政策影响有限，但2月数据将提供更清晰信号。政策基调已转向抗通缩，但执行力度是关键。房地产政策方面，地方会议和类似棚改措施可能带来稳定，但力度不及2016年。整体政策变化类似“J型”转向，若持续足够长，可能产生类似U型反转的效果，资产价格将逐步复苏。

关键展望

• 2月CPI数据关键：若再次疲软则无法归咎于春节扭曲；瑞银预计2月CPI将反弹，但幅度重要，若同比高于2%将降低政策紧迫性（因2025年低基数）。
• 黄金对CPI同比的支撑将持续至少2-3个季度。
• 政策执行是关键：货币与财政政策协调的进一步信号。
• 房地产政策：上海和江苏的省级会议后，更多地方政策可能出台，但瑞银认为同等力度宽松可能性极低。
• 报告未明确给出具体时间窗口或目标价。

推荐标的

报告未明确给出推荐标的。

关键图表

Figure 1: Weighted overall price index fell in January

Figure 2: Sequential CPI Food and CPI Fuel fell in January, while core CPI rebounded

Figure 3: Minor adjustments to CPI basket weights