结构“过热”的广谱“代价” 2026 10 09

摘要

全球经济当前处于由 AI 景气与能源通胀驱动的结构性“过热”象限，通胀因子走高且流动性因子自 2024 年以来首次持续转负。 美联储 9 月加息 25BP 将联邦基金利率目标区间上调至 3.75%—4.00%，欧日央行亦同步加息，导致多国长债利率升至近二十年高位。 AI 算力产业链维持独立景气，2027 年头部云厂商 CAPEX 增速预期上修至 50%左右，但云厂商现金流转负且面临电力与审批硬约束。 高利率压制非生息与弱盈利资产，美股市场宽度恶化至近 20 年新低，9 月仅 AI 科技股上涨。 国内方面经济温和企稳，9 月官方制造业 PMI 升至 50.1，债市大方向未逆转但赔率变弱，A 股呈现结构强于指数特征。 配置上建议沿着高景气与高安全边际寻找机会，维持 AI 链核心资产逢低配置，适度增加短债与红利等类现金资产。

主要观点

• 全球宏观处于 AI 驱动的结构性过热象限，通胀因子走高且流动性因子自 2024 年以来首次持续转负超过一个月。

• 美欧日央行 9 月同步加息，美联储上调联邦基金利率目标区间至 3.75%—4.00%，长债利率大幅飙升。

• 欧美发达国家整体通胀普遍在 3%以上，通胀压力集中于供给侧能源与需求侧 AI，计算机硬件涨价对美国 8 月核心 PCE 贡献接近 0.3 个百分点。

• 美股市场宽度严重恶化至近 20 年以来新低，9 月仅 AI 相关信息技术与通讯板块上涨，其余行业普遍下跌。

• 头部云厂商 2027 年 CAPEX 增速预期上修至 50%左右，但主要厂商现金流转负且电力与审批成为硬约束。

• 2026 年以来 10 年期美债利率上行约 80%由短端利率预期贡献，期限溢价贡献约 20%。

• 美国 9 月非农仅增 2.9 万人、失业率升至 4.2%，叠加 PCE 调整下修，美联储 10 月暂停、12 月加息 25bp 成为基准情形。

• 全球长端利率高企下需重点防范法国主权债务、小型 AI 云厂商 CDS 走阔及商业地产再融资三大脆弱点，法德国债利差已大幅走阔超过 1.3%。

• 国内经济温和企稳，9 月官方制造业与非制造业 PMI 分别回升至 50.1 和 50.2，重返扩张区间。

• A 股股债利差扩大至 5.83%，股债相对回报率升至 1.58，权益资产性价比持续高于 5 年滚动 80%分位。

• 中国 10 年期国债收益率在 1.68%附近，30-10 年利差压缩至 41BP 左右，赔率变弱但大方向未逆转。

• 美元指数受利差与 AI 资金流入支撑升至年内高位；黄金受实际利率与美元压制短期磨底，4000-4100 成为关键支撑位验证。

论述逻辑

• AI 资本开支激增与能源地缘冲击推升全球通胀读数，促使美欧日央行同步加息并推动长债利率升至近二十年高位。

• 无风险利率大幅上升压制非生息资产估值，促使全球资金避险并过度抱团盈利不断上修且对利率不敏感的 AI 科技权重股，引发美股市场广度恶化至近 20 年新低。

• 市场结构极化放大了系统脆弱性，高利率对法国国债、依赖外部融资的小型云厂商以及商业地产形成再融资压力，这些利率敏感部门的潜在违约去杠杆可能成为未来高利率环境逆转的催化剂。

• 因此资产配置上不宜盲目追涨分化严重的美股，建议对 AI 核心资产保持逢低配置并增加短债与红利等类现金资产，同时依托赔率等待地缘降温与利率回落带来的传统板块修复机会。

关键展望

• 美联储政策利率路径在 10 月预计暂停加息，12 月预计加息 25bp，2027 年年底前降温或再加息幅度在机构与市场间分歧较大。

• 未来 3 个月大类资产配置建议：美股、中国利率债、中国信用债中高配，原油中低配，其余权益及商品多为中性或标配。

• 黄金短期关注 4000-4100 关键支撑位验证，重启上涨需等待地缘降温、油价与利率下行触发。

• 关税通胀效应预计从 2026Q4 开始显著弱化甚至阶段性转负，2027 年通胀存在自然回落契机。

• 核心风险关注地缘政治超预期恶化、海外通胀超预期导致政策收紧，以及国内地产与信贷修复不及预期。

推荐标的

• 报告未明确给出针对单只股票的买入/卖出评级与具体目标价，仅提供行业与主题资产配置方向。

• A 股算力链维持超配建议，重心移向存储链与国产算力，左侧布局 OCS 等新技术；独立景气方向创新药升至第一顺位，关注海运、工程机械、造船、海工装备。

• 转债策略建议保持中性偏低仓位，银行品种关注赔率，光伏品种关注条款机会；10 月主观趋势类资产配置建议美股科技/日股/红利、中债、铜，反转类资产配置巴西 ETF/房地产、短端美债。

关键图表

图1. 图表 1: 大类资产 YTD 表现：新兴市场股票>商品>美股>A 股>黄金>港股>比特币

图2. 图表 8: 欧美失业率均处于低位区间

图3. 图表 14: 美债利率上行主要由实际利率贡献，通胀预期稳定

图4. 图表 21: Token 价格指数与 Token 用量

图5. 图表 28: 8 月以来各国长端利率加速走高，法国尤为突出

图6. 图表 34: 美联储加息预期变化

图7. 图表 41: 2027 年当选法国总统概率

图8. 图表 47: 全球增长、通胀与流动性因子

图9. 图表 54: 横向比较我国股票具备估值优势

图10. 图表 61: 股债相对回报率指标来看，股票性价比处于高位

图11. 图表 67: 未来 3 个月大类资产配置建议

图12. 图表 74: 趋势-反转等权组合