[国外研报] 摩根大通 V Test·A：领先的第三方测试企业，从本地AI芯片爬坡中受益；增持

摘要

摩根大通首次覆盖中国第三方半导体测试企业 V-Test（688372.SH），给予"增持"（OW）评级。 V-Test 2025 年实现收入 16 亿元人民币，净利润 3.03 亿元人民币，是目前中国领先的独立第三方测试服务商。 V-Test 正采取逆周期产能扩张战略，2025 年资本支出高达 29 亿元人民币，产能利用率保持在 80% 以上。 公司目前拥有超过 1500 台测试机（含 400 多台高端设备），对计算芯片的营收敞口已快速升至 20%。 当前 V-Test 远期市盈率约 29 倍，较 OSAT 同行平均 50 倍折价 40%，估值具备高度吸引力。

主要观点

• 摩根大通首次覆盖 V-Test（688372.SH）并给予增持评级，公司 2025 年收入达 16 亿元人民币。

• 预计到 2028 年中国测试总需求将达 890 亿元人民币（2026-28 年复合增长率 23%），其中 AI 芯片相关需求将以 88% 的复合增长率激增。

• 多芯片封装技术的采用可能为总测试需求带来 15-30% 的额外上行空间。

• V-Test 采取逆周期扩产策略，2025 年资本支出达 29 亿元人民币，设备支出约 25 亿元。

• 高资本开支并未拖累盈利，因产能利用率保持在 80% 以上，预计毛利率将在 2028 年恢复至 44.6%。

• V-Test 在 A 股纯第三方测试公司中拥有最大的测试机保有量，截至 2025 年底超过 1500 台，高端设备超 400 台。

• 公司对计算芯片的营收敞口在 2025 年底迅速增至 20%。

• 公司目前交易在约 29 倍的一年期远期市盈率，较 OSAT 同行平均 50 倍折价 40%。

• 报告认为估值极具吸引力，主要受 AI 敞口增加、产品组合改善带来的 ASP 上升以及优于同行的盈利能力三大催化剂支撑。

论述逻辑

• 中美脱钩与国产替代浪潮系统性地推升了中国本土半导体测试需求。

• AI 芯片需求爆发及多芯片封装趋势将导致测试供需缺口扩大及需求激增。

• V-Test 采取逆周期扩产策略，凭借庞大的高端设备保有量和持续研发投入构筑竞争护城河。

• 公司计算芯片业务敞口显著提升，产能利用率维持高位，毛利率有望自然恢复。

• 当前估值远低于 OSAT 同行平均水平，兼具盈利弹性和估值修复空间，因此给予增持评级。

关键展望

• 预测 2026-28 年中国测试总需求年复合增长率将达 23%，至 2028 年达到 890 亿元人民币。

• 预测 AI 芯片相关测试需求到 2028 年将占总需求的 30% 左右。

• 预计公司 2027 和 2028 年的收入同比增长率分别为 65% 和 50%。

• 预计公司毛利率将在 2028 年恢复至 44.6%。

推荐标的

• V-Test (688372.SH)：首次覆盖给予"增持"（OW）评级，理由是其将从本土 AI 芯片爬坡中受益，且当前估值较同业大幅折价。