高盛 英国住宅建筑商：区域购房能力是关键，政策支持带来上：买入Persimmon、Barratt Redrow和Vistry

摘要

高盛认为英国住宅建筑商估值已经重估，反映了对 Andy Burnham 领导下政策支持的乐观情绪，但宏观背景依然疲弱，因此维持选择性立场，聚焦区域组合偏向购房能力更优的北方（而非南方）、销量增长可见且成本纪律严格的标的。 行业当前以 0.7x P/B 交易，隐含 6% RoE，与高盛 FY27E 的 6% 预测一致，估值总体合理。 高盛预计 CY26 销量增长 +5.0% 主要由个股因素而非市场复苏驱动，CY27 在高按揭利率拖累下放缓至 +1.0%；建造成本通胀 3-4% 持续跑赢房价（7 月 Nationwide UK HPI 仅 +0.1%），预计 2026、2027 年利润率分别压缩 150bps 和 110bps。 政策是关键上行风险：Help to Buy 重启可催化较 2021 年完工水平低约 33% 的市场，首购客群敞口大的 Persimmon 最受益；£39bn 社会及可负担住房计划（SAHP）首批近 £10bn 分配保留 60% 社会租金目标，Vistry 获最高 £350m 分配，但政府投资 £46m 重建议会开发能力带来去中介化风险。 高盛经济学家预计 2027 年英央行两次降息，构成未反映在预测中的重大需求催化。 评级结构为：买入 Persimmon、Barratt Redrow、Vistry，卖出 Taylor Wimpey、Berkeley，中性 Bellway。

主要观点

• 评级体现选择性策略：买入 Persimmon、Barratt Redrow、Vistry；卖出 Taylor Wimpey、Berkeley；中性 Bellway，选股标准是抗跌韧性、区域组合偏向北方、销量增长可见与严格成本纪律。

• 行业估值合理：板块以 0.7x P/B 交易，隐含 6% RoE，与 FY27E 预测的 6% 一致；P/B 接近 15 年低位而 P/E 高于 15 年均值。

• 销量增长靠个股而非市场：CY26 预测 +5.0%，CY27 因高按揭利率压制需求放缓至 +1.0%；建造成本通胀 3-4% 持续超过房价（7 月 Nationwide UK HPI +0.1%），预计 2026、2027 年利润率分别压缩 150bps、110bps。

• 政策是最重要的上行风险：Help to Buy 重启将催化较 2021 年完工水平低约 33% 的市场，Persimmon 因首购客群敞口最受益；2027 年英央行两次降息同样未反映在预测中。

• SAHP 首批 £10bn 分配保留 60% 社会租金目标并采用多个交付伙伴，利好纯可负担住房开发商；但政府投资 £46m 重建议会开发能力、未来资金轮次优先议会与社会租金，去中介化风险犹存。

• Persimmon 地理敞口最优：私人订单簿 £1.31bn（+5% y/y），北部与中部购房能力明显不紧张；1H26 录得行业最高销售率增速 +7%，FY26 销量 +5% 至 12,543 套（指引 12,500 套），FY27 再增 4%。

• Bellway 需要重建订单簿：FY27 期初订单簿 4,206 套（-20.7% y/y）、价值 £1,197.2m（-21.2% y/y），FY26 大宗销售超预期后加速关闭售楼点，FY27 销量预计 -5%。

• Berkeley 面临伦敦结构性逆风：6 月伦敦房价较 2025 年 7 月峰值 -3.0%、同比 -2.5%（全国 +2.0%）；伦敦首购者按揭支出占收入 54%，而北部仅 21%、西北部 26%、中部 31%；FY27、FY28 PBT 预测分别较 Visible Alpha 共识低 4% 和 8%。

• Vistry 是政策敏感度最高的标的：作为 33 家战略伙伴之一获最高 £350m 初始资金、交付超 3,000 套，远超 2021-26 可负担住房计划下 £278m 的总拨款（2021 年初始仅 £83m）；估值被认为过度折价，高盛维持 FY26E 起保守的 +2.5% y/y 销量假设。

关键展望

• 高盛经济学家预计 2027 年英央行（BoE）两次降息，将与 Help to Buy 重启一样构成重大需求催化剂，且未反映在当前预测中。

• 政策动向是首要观察点：Help to Buy 是否重启是决定需求弹性的关键上行风险。

• Vistry 下半年执行门槛高：1H26 净债务 £470m，管理层重申年底净现金超 £100m 的目标，多数现金收益预计在 2H26 兑现。

• 中期需跟踪去中介化风险：政府投资 £46m 重建议会开发能力，未来资金轮次将优先议会与社会租金，若议会直建能力扩大，Vistry 等伙伴交付模式受冲击。

• FY27 预测与共识显著分化：FY26 PBT 与共识大体一致，FY27 预测区间从低于共识 8% 到高于共识 5%。

• Taylor Wimpey 估值调整：上调建造成本通胀假设并下调 ASP 与销量假设后，PBT 预测变动 0% 至 -9%（2027-2030E 持续下修）。

• Barratt Redrow 目标估值折价由 25% 收窄 5 个百分点至 20%，反映盈利预测更新。

• 对 Berkeley 的租赁资产业务：若租赁去化与稳定期缩短（+18 个月阶段），Berkeley 可更快出售资产，高盛对该业务板块将转向更正面。

推荐标的

• Persimmon（PSN）：买入。北方与中部敞口有利、私人订单簿 £1.31bn（+5% y/y）、FY26 销量 +5% 至 12,543 套、FY27 再增 4%，并被视为 Help to Buy 重启的最大受益者。

• Barratt Redrow（BTRW）：买入。订单簿缓冲扎实（进入 FY27 前瞻销售 £2,818.0m、9,728 套），FY27 销量 +1% 至 18,020 套，但网点增长目标已下调。

• Vistry（VTY）：买入。£39bn SAHP 的首要受益者，获最高 £350m 初始分配（33 家战略伙伴之一、交付超 3,000 套），估值被认为过度折价，需关注去中介化风险。

• Bellway（BWY）：中性。FY27 期初订单簿 -20.7% y/y 至 4,206 套，需要重建订单簿，FY27 销量预计 -5%。

• Taylor Wimpey（TW）：卖出。南方与伦敦敞口受购房能力拖累，FY26 期初订单簿 -7% y/y 至 6,832 套，FY26 销售率 -6.0% y/y。

• Berkeley（BKGH）：卖出。伦敦市场结构性疲弱，FY27、FY28 PBT 预测分别较 Visible Alpha 共识低 4%、8%。