伯恩斯坦：亚洲科技硬件：AI PCB 入门（第二部分）——参与者、定位与盈利能力；欣兴电子看涨案例
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摘要
本报告是伯恩斯坦关于 AI PCB 系列的第二部分，聚焦公司层面的动态。报告指出，AI 服务器内容增加和 ASP 上涨预期推动 PCB/基板板块持续上涨。ABF 基板供应集中在台湾、韩国和日本，而中国在 MLPCB、HDI 和材料领域凭借规模、资本投资和环保合规发挥关键作用。AI PCB 已占 WUS、胜宏科技（VGT）和生益科技等公司收入的 20-60%。英伟达驱动的 HDI 需求和亚马逊的 PCB 订单支撑 VGT、生益和金像电子去年实现 50-100% 的收入增长。欣兴电子和揖斐电等基板制造商因非 AI 业务疲软增长较慢，但今年有望加速。报告对欣兴电子（评级：跑赢大盘，目标价 NT$270）、揖斐电（评级：跑赢大盘，目标价 ¥9,200）和味之素（评级：跑赢大盘，目标价 ¥5,100）给出具体评级和目标价。报告还详细分析了 AI 相关产品的高利润率、产能扩张计划以及未来产品周期（如 Rubin 中板 MLPCB 和背板 MLPCB）对行业的潜在影响。
主要观点
- AI 服务器内容增加和 ASP 上涨预期推动 PCB/基板板块持续上涨。
- ABF 基板供应集中在台湾、韩国和日本；中国在 MLPCB、HDI 和材料领域发挥关键作用。
- AI PCB 已占 WUS、胜宏科技和生益科技等公司收入的 20-60%。
- 英伟达驱动的 HDI 需求和亚马逊的 PCB 订单支撑 VGT、生益和金像电子去年实现 50-100% 的收入增长（基于一致预期）。
- 欣兴电子和揖斐电等基板制造商因非 AI 业务疲软增长较慢，但今年有望加速。
- 英伟达 Rubin 平台（2H26 起量）转向无电缆互连设计，利好高端 MLPCB、HDI 和先进材料供应商。
- Rubin 中板可能采用 44 层 PTH MLPCB 搭配 M8 级 CCL；Rubin Ultra 的 Kyber 架构可能采用 78 层或更高层 MLPCB 搭配 M9 CCL。
- AI 相关产品目前享有高利润率，但进一步上行空间可能有限；大多数 AI PCB 和 CCL 公司去年毛利率扩张 1-14 个百分点。
- 报告对 2026 年毛利率进一步扩张持谨慎态度，因竞争加剧、海外产能爬坡缓慢和折旧上升。
- ABF 基板制造商（欣兴电子、揖斐电）因供应紧张和 Vera Rubin 芯片更大尺寸而短期定位更优。
- 味之素在 ABF 薄膜市场拥有约 95% 份额，ABF 业务营业利润率 54%，预计 40%+ 的增长率将持续到 2027 年。
论述逻辑
报告从 AI 服务器需求增长和 ASP 上涨预期出发，指出 PCB/基板板块整体受益。随后按细分领域（IC 基板、HDI、MLPCB、材料）分析主要供应商及其 AI 暴露度。通过展示各公司的收入增长、毛利率、ROIC 和资本支出计划，论证 AI 驱动下行业景气度提升，但同时也指出竞争加剧和产能扩张可能限制利润率进一步上行。最后，报告对覆盖的三家公司（欣兴电子、揖斐电、味之素）给出具体评级和目标价，并基于产品周期（Rubin 中板/背板）和产能扩张节奏展望未来。
关键展望
- 英伟达 Rubin 平台预计 2H26 起量，中板 MLPCB 预计 2026 年底推出，背板 MLPCB 仍在测试中。
- 欣兴电子预计 1Q26 财务触底，ROIC 今年恢复至两位数。
- 味之素 ABF 业务 40%+ 增长率预计持续到 2027 年，主要受 AI 需求驱动。
- 揖斐电受益于英伟达 Rubin GPU 起量、英特尔服务器 CPU 和 AMD MI400 GPU，利润预计从 4Q 开始重新增长。
- T-玻璃供应紧张预计持续到 2026 年，因日东纺新增产能要到 2027 年初才上线。
- 报告未明确给出其他未来验证点或风险。
推荐标的
- 欣兴电子 (3037.TT)：评级跑赢大盘，目标价 NT$270。看涨案例预测 2025-27 年收入和 EPS CAGR 分别为 25% 和 117%，预计 OPM 达 16%（基础情形 13%），基于 27 倍 P/E（基础 24 倍）和平均 2026-27 年 EPS NT$14.6（基础 NT$11.1），看到约 15% 上行空间。
- 揖斐电 (4062.JP)：评级跑赢大盘，目标价 ¥9,200。基于 30 倍目标 P/E 和 Q5-8 EPS。
- 味之素 (2802.JP)：评级跑赢大盘，目标价 ¥5,100。ABF 薄膜占公司营业利润近三分之一，市场份额约 95%，ABF 营业利润率 54%。
关键图表
Exhibit 1: Summary of major PCB/HDI/substrate and material suppliers with AI exposure
Exhibit 2: Among AI PCB suppliers, Unimicron and Ibiden are major substrate players, VGT is major HDI supplier; among material suppliers, EMC and Shengyi Tech are pure-play PCB material suppliers while others have diversified businesses
Exhibit 3: PCB & CCL cost structure
Exhibit 4: Major AI PCB companies’ PCB revenue and AI PCB mix
Exhibit 5: PCB supply chain companies with higher exposure to server market & AI would present better ROIC, while financials of ABF substrate suppliers are dragged by oversupply of low-mid end ABF, Intel burden for high-end ABF, and other business
Exhibit 6: Companies with notably AI mix increase also observed a increase in ROIC, such as VGT, EMC, Shengyi Elec., and TTM
Exhibit 7: Consensus expects companies in PCB supply chain to see revenue increase in 2025-27E...
Exhibit 8: ...and forecasting companies with higher AI & server exposure to experience more significient revenue growth in 2025-27E
Exhibit 9: Midplane is an MLPCB that replaces cables to connect components in the compute tray
Exhibit 10: Potential design for Kyber: the backplane is an MLPCB that connects multiple compute blades and switch trays
Exhibit 11: The overall PCB market is capex-intensive as companies need to expand capacities to meeting changing demand, often cyclical in nature
Exhibit 12: Chinese players are aggressive in investing new capacity to capture emerging AI opportunities
Exhibit 13: ABF substrate companies’ expansion plan
Exhibit 14: Multiple PCB companies have adjusted up their capex in 2026-27E to meet booming AI demand
Exhibit 15: Most AI PCB and CCL companies saw meaningful gross margin (GM) expansion last year, and consensus expects most of them to see sequential growth in 2026-27E...
Exhibit 16: ...Similarly for operating margin
Exhibit 17: Ajinomoto’s ABF Business Profit tends to grow c. 1.5-1.7x faster than revenue reflecting strong pricing and operational leverage