邓天娇 李育文 行业研究 行业定期 食品饮料行业周报：茅台彰显经营韧性，大众品红利价值显现

摘要

中银国际维持食品饮料行业“强于大市”评级。 截至8月14日，白酒、食品饮料板块PE-TTM分别为20.0X、20.3X。 茅台26H1收入907.03亿元（+1.47%）、归母净利445.17亿元（-1.95%），26Q2收入与净利分别下滑5.14%、6.90%，但下滑主要源于系列酒与非标产品主动调控，2Q直销收入占比升至61.1%、i茅台营收占比达50.88%，飞天供需紧俏年内三次提价，报告判断全年业绩平稳、下滑概率较低，股息率支撑下仍具配置价值。 乳清蛋白供需失衡推动WPC80欧洲基准价近一年上涨约150%至2.65万欧元/吨，我国进口依赖度超85%，酵母蛋白替代窗口打开，安琪酵母（26H1收入91.87亿元、+16.30%）为核心受益标的。 大众品中报个股红利价值凸显，康师傅业绩亮眼，承德露露收入利润双位数增长，卫龙承诺今年分红率不低于80%。 行业数据上，截至8月7日生鲜乳3.06元/公斤（同比+1.3%），截至8月14日生猪出栏价5.43元/斤（同比-26.1%），7月CPI同比0.5%。 建议关注基本面边际改善+估值底部+高股息打底的颐海国际、承德露露、贵州茅台、安井食品、农夫山泉、中炬高新、安琪酵母。

主要观点

• 茅台中报总量：26H1营业收入907.03亿元（同比+1.47%）、归母净利润445.17亿元（同比-1.95%）；26Q2营业收入367.94亿元（同比-5.14%）、归母净利润172.74亿元（同比-6.90%）

• 茅台量价与渠道结构：2Q茅台酒营收同比-0.98%、基本盘稳健，系列酒因主动调整同比-38.38%、拖累整体营收；2Q直销收入同比+33.77%、营收占比61.1%（同比+17.8pct），i茅台营收同比+282.61%、营收占比达50.88%（较1Q+10.88pct），渠道改革成效凸显

• 对茅台的判断：Q2下滑主要为公司对非标产品主动调控所致，飞天依然供需紧俏、年内三次提价；公司已走出渠道再平衡，业绩表现好于白酒行业整体，全年业绩平稳、下滑概率较低，从品牌定价能力和股息率两个维度仍具备配置价值

• 乳清蛋白供需失衡：需求端受GLP-1减重药高蛋白需求及银发人群营养补充拉动，供给端乳清蛋白是奶酪副产物、全球奶酪产能扩张周期3-5年、短期供给弹性极弱；WPC80欧洲基准价从2025年6月约1.05万欧元/吨涨至2026年5月2.65万欧元/吨，近一年涨幅约150%；WPI90两年累计涨幅139%；国内工业主流WPC80报价19万元/吨、同比近乎翻倍；我国乳清蛋白进口依赖度超85%

• 酵母蛋白替代逻辑：蛋白质含量超80%、PDCAAS评分1.0，具备低过敏源、不含乳糖及抗生素残留等优势，且成本显著低于乳清蛋白、原料供应链自主可控；2023年已纳入新食品原料目录，2027年8月1日正式实施《固体饮料质量要求》、确立酵母蛋白固体饮料国标品类地位；安琪酵母系国内酵母蛋白核心标的，有望直接受益

• 安琪酵母中报：26H1收入91.87亿元（同比+16.30%）、归母净利润8.81亿元（同比+10.21%）；26Q2收入46.53亿元（同比+13.35%）、归母净利润4.55亿元（同比+6.01%）；另公告为印尼子公司提供不超4.4亿元担保、以14.31元/股回购注销6.1万股限制性股票

• 大众品中报个股红利价值凸显：康师傅业绩亮眼（方便面结构优化、饮品较高增长、直营零售商大幅增加）；东鹏核心品类降速但提升股东回报、高分红特征显现；承德露露26H1收入15.40亿元（+11.29%）、归母净利2.98亿元（+15.28%）双位数增长；卫龙今年分红率不低于80%；有友2Q收入高增但净利率同比-3.3pct，受山姆、零食量贩渠道议价挤压

• 行业数据跟踪：截至8月7日国内生鲜乳价格3.06元/公斤（环比持平、同比+1.3%）；截至8月14日全国生猪出栏价5.43元/斤（环周+3.0%、同比-26.1%）、猪粮比4.61（同比-1.23pct）；白羽肉鸡主产区均价7.21元/公斤（周环比+5.26%、同比+0.14%）；7月鸭肉批发价6.85元/千克（同比-8.67%）；7月CPI、核心CPI同比分别为0.5%、0.9%，PPI同比为3.5%

• 白酒批价与公告：8.03-8.14飞天茅台批价1710-1750元，7.31-8.14普五批价780-800元、国窖1573批价825元；五粮液集团截至8月7日累计增持241.13万股（占总股本0.06%）、金额1.99亿元，增持计划尚未实施完毕；汤臣倍健26H1归母净利6.03亿元（同比-18.11%）

• 投资建议：白酒自3季度开始基数走低，但消费场景及需求仍在磨底；弱β下建议关注风险出清、估值底部且基本面边际改善的个股，聚焦基本面边际改善+估值底部+高股息打底标的：颐海国际、承德露露、贵州茅台、安井食品、农夫山泉、中炬高新、安琪酵母

论述逻辑

• 背景铺垫：板块双周下跌1.4%、行业排名第25，叠加进入中报披露期、板块Q2业绩平淡且个股分化明显 → 构成“弱β”判断 → 从行业弹性转向优选个股（风险出清、估值底部、基本面边际改善）

• 茅台链条：中报收入微增、净利微降 → 拆分看下滑主因系列酒主动调整与非标产品主动调控，飞天供需紧俏年内三次提价 → 直销占比61.1%、i茅台占比50.88%验证渠道改革成效 → 业绩好于白酒行业整体、经营韧性强 → 推断全年业绩平稳、下滑概率较低 → 由品牌定价能力+股息率两维度得出仍具配置价值

• 蛋白替代链条：GLP-1减重药与银发营养拉动高纯度乳清蛋白需求扩张 + 奶酪产能扩张周期3-5年、短期供给弹性极弱 + 国内进口依赖度超85%放大价格冲击 → WPC80欧洲价一年涨约150%、国内近翻倍 → 下游主动寻求成本与供应风险分散 → 酵母蛋白含量超80%、PDCAAS 1.0、成本更低且政策确立国标品类 → 产业化加速 → 安琪酵母作为国内核心标的直接受益

• 大众品链条：中报陆续披露、个股红利价值凸显（康师傅亮眼、承德露露双位数增长、卫龙高分红承诺）→ 叠加下半年PET成本上涨使行业毛利率净利率承压、股息率成为资金重要考核因素 → 汇总为“基本面边际改善+估值底部+高股息打底”选股框架，落到7只建议关注标的

关键展望

• 茅台：结合量价表现及市场化改革节奏，预计全年业绩表现平稳，业绩下滑可能性较小

• 白酒行业：自3季度开始基数走低，但从当前宏观政策及经济表现看，消费场景及需求仍在磨底阶段

• 软饮料：下半年受PET成本上涨影响，行业整体毛利率及净利率承压，股息率或成为资金重要考核因素

• 酵母蛋白：2027年8月1日《固体饮料质量要求》正式实施，确立酵母蛋白固体饮料国标专属品类地位，未来应用有望加速渗透，建议关注安琪酵母在乳清蛋白替代上的进展

• 股东回报承诺：卫龙表示今年分红率不低于80%；东鹏（据上期周报回顾）承诺2026-2028年每年现金分红不少于当年归母净利的80%

• 五粮液集团增持计划尚未实施完毕，将按增持计划继续实施增持

• 后续日程：海融科技（8/17）、盐津铺子（8/18）、汤臣倍健（8/24）、安琪酵母（8/26）、东鹏饮料与三全食品（8/31）等将召开临时股东大会

• 风险提示：需求复苏不及预期、原材料价格波动、市场竞争加剧、食品安全事件；报告未给出具体量化预测区间

推荐标的

• 行业评级：食品饮料行业“强于大市”（评级体系定义为预计行业指数未来6-12个月内表现强于基准指数）

• 建议关注标的（基本面边际改善+估值底部+高股息打底）：颐海国际、承德露露、贵州茅台、安井食品、农夫山泉、中炬高新、安琪酵母；报告未给出个股评级与目标价

• 贵州茅台：业绩表现好于白酒行业整体、展现经营韧性，全年业绩下滑可能性较小，从品牌定价能力和股息率两个维度具备配置价值

• 安琪酵母：国内酵母蛋白核心标的，有望直接受益乳清蛋白替代，建议关注其在乳清蛋白替代上的进展；26H1收入91.87亿元（同比+16.30%）、归母净利8.81亿元（同比+10.21%）