2026-09-14 · Goldman Sachs · 公司/行业基本面

高盛美图公司（1357.HK）：AI生产力工具与海外市场驱动订阅增长；26年上半年基本符合预期；买入

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摘要

高盛维持美图（1357.HK）买入评级，沿用不变的DCF估值方法，将12个月目标价由HK$12.3下调至HK$10.8，较2026年9月14日收盘价HK$4.22隐含155.9%上行空间。 1H26美图订阅率由1H25的5.5%升至6.5%，主要由ARPU更高的海外付费订阅用户增长带动；收入同比增长22%至人民币22.13亿元、净利润同比增长40%至6.19亿元，收入与净利基本符合高盛预期（高盛预测分别为21.89亿元、5.46亿元，实际分别高出约1%、13%）。照片、视频与设计产品收入同比增长31%，受生产力应用强劲增长和新AI功能推出支撑；经营利润同比增37%至5.58亿元，1H26毛利率71.5%（1H25为75.3%）、经营利润率25.2%、净利率28.0%。公司6月发布AI音乐生成工具MVLAND与AI修图智能体Picchi，其中MVLand月ARPU已达每位订阅用户人民币220元。高盛将2026-28E盈利预测下调7%/6%/7%（新净利预测为11.26亿/16.96亿/23.48亿元），主因传统产品收入走低及产品组合变化导致毛利率下降。

主要观点

1H26订阅率升至6.5%（1H25为5.5%），主要由ARPU更高的海外付费订阅用户增长带动。

1H26收入同比增长22%至人民币22.13亿元、净利润同比增长40%至6.19亿元，收入与净利基本符合指引；对照高盛预测（收入21.89亿元、净利5.46亿元），实际分别高出约1%和13%。

盈利质量：1H26经营利润同比增37%至5.58亿元（环比+28%）；毛利率71.5%（1H25为75.3%）、经营利润率25.2%（1H25为22.4%）、净利率28.0%（1H25为24.4%）。

照片、视频与设计产品收入同比增长31%，由生产力应用强劲增长和新AI功能推出支撑。

公司6月推出多款AI原生工具，包括AI音乐生成工具MVLAND和AI修图智能体Picchi，并看到目标用户群的变现机会——MVLand月ARPU已达每位订阅用户人民币220元。

高盛认为美图AI产品聚焦特定场景、用户群体明确（如Picchi面向需要维持专业线上视觉形象的用户），付费意愿更高，并针对不同地区/用户群定制产品策略，支撑订阅率继续爬升。

2H26展望：AI驱动的生产力工具与海外市场扩张（南美、美国、东南亚、日本、欧洲等）是未来关键增长动力，高盛预计2H26E收入同比增长24%。

盈利调整：高盛将2026-28E盈利预测下调7%/6%/7%，原因一是传统产品收入走低（同时维持对AI原生产品增长潜力的积极看法），二是产品生命周期与业务板块结构变化导致毛利率下降。

调整后预测：2026-28E收入4,747/6,454/8,383（人民币百万元，原为4,842/6,524/8,492），净利润1,126/1,696/2,348（原为1,205/1,801/2,528），EPS 0.25/0.37/0.52元（原0.27/0.40/0.56元），2026E毛利率降至72.2%。

评级与空间：12个月目标价HK$10.80，现价HK$4.22，隐含上行空间155.9%，维持买入；市值193亿港元/25亿美元，企业价值141亿港元/18亿美元，3个月日均成交3.138亿港元；M&A Rank为3。

风险提示：1) AI采用与变现慢于预期；2) 付费率低于预期；3) 竞争激烈程度超预期。

论述逻辑

1H26业绩落地（收入+22%、净利+40%、订阅率由5.5%升至6.5%）→ 增长主要由ARPU更高的海外付费用户驱动，照片/视频/设计产品+31%由生产力应用与新AI功能带动 → 6月上线MVLAND与Picchi，MVLand月ARPU达Rmb220验证AI原生工具变现能力 → 高盛据此判断美图AI产品场景聚焦、用户明确、付费意愿更高、区域定制策略支撑订阅率上行 → 因此将AI生产力工具+海外扩张（南美/美国/东南亚/日本/欧洲等）视为2H26核心增长驱动并预计收入+24% → 但传统产品收入下滑与产品组合变化压低毛利率，故下调2026-28E盈利7%/6%/7% → 在DCF框架（WACC 11.5%、终端增长2%）下目标价由HK$12.3下调至HK$10.8，对现价HK$4.22仍隐含155.9%上行空间 → 维持买入。