美国银行：美银 文远知行（3653.TT）维持买入：有前景的销售毛利率增长轨迹；目标价上调至6，800新台币

摘要

美国银行重申对Jentech（3653.TT）的买入评级，将目标价由4,000新台币上调至6,800新台币（基于30倍2H27-1H28E预期EPS，此前为25倍），现价5,645新台币。 报告将2026-28E EPS上调15-39%，反映新平台发布驱动更扎实的销售/ASP增长及更快的毛利率扩张，2026-28年EPS预测较市场共识高出13-42%，并预期8月销售数据发布后市场将上调预测。 受Rubin GPU均热片放量加快驱动，预计3Q26销售额环比增长37%（同比+97%），4Q26再环比增长8%（同比+104%）；7月销售额环比+21%、同比+91%，是放量加快的首个证据。 2Q26业绩超预期：销售额环比+37%、同比+40%，毛利率/营业利润率46.8%/37.8%，分别高于美银预期2.5ppt/1.8ppt，净利润较美银预期/共识高出11%/18%。 报告预计Rubin Ultra均热片初始放量提前至2Q27（原预期3Q27），设计改为可拆卸盖板使ASP较Rubin世代提升3-4倍，推动2027年销售额同比增长98%并伴随利润率扩张。 美银预计2026-28E销售/EPS复合增速达86%/104%，认为Jentech作为顶级半导体封装级散热部件制造商，凭更复杂先进的设计与严格质量要求足以应对同业竞争。

主要观点

• 重申买入评级，目标价从4,000新台币上调至6,800新台币，估值基础2H27-1H28E EPS不变、P/E倍数由25倍提至30倍，现价5,645新台币

• 将2026-28E EPS上调15-39%以反映更扎实的销售/ASP增长（新平台发布驱动）及更快的毛利率扩张，预测较市场共识高出13-42%

• 30倍P/E对应2026-28年86%/104%的销售/EPS复合增速，该倍数与台达、川湖等组件子行业龙头的设定相当

• 3Q26E销售额环比+37%、同比+97%，主因Rubin GPU均热片放量加快；4Q26E销售额再环比+8%、同比+104%

• 供应链调查显示Rubin GPU均热片ASP自8月起正常化，但出货量环比将增长一倍以上；7月销售额环比+21%、同比+91%，是放量加快/加大的首个证据

• 2Q26业绩超预期：销售额7,275百万新台币（环比+37%、同比+40%，高于共识5%），毛利率/营业利润率46.8%/37.8%，高于美银预期44.3%/36.0%及共识44.3%/35.3%；营业利润较美银预期/共识高5%/13%，净利润2,318百万新台币（环比+66%、同比+107%），较美银预期/共识高11%/18%，含非营业收益9,200万新台币

• 强势利润率主要归因于产品组合改善——Blackwell Ultra GPU均热片持续出货及Rubin世代均热片初始放量带来更佳ASP

• Rubin Ultra均热片初始放量时点由3Q27提前至2Q27，设计改为可拆卸盖板，ASP较Rubin世代提升3-4倍（观点不变）

• 2027E销售额同比增长98%并伴随利润率扩张；预计2026-28E销售/EPS CAGR为86%/104%，2026E-2028E毛利率46.7%/49.7%/51.1%、营业利润率38.7%/44.5%/47.3%

• 对同业潜在竞争不担心，因半导体封装级散热部件设计更复杂先进且质量要求严格；据产业链调查，Jentech对冷却项目（如冷板）应保持选择性

• 盈利预测：经调整净利润2026E/2027E/2028E分别为104.09亿/233.05亿/432.35亿新台币，EPS分别为70.93/158.82/294.64新台币，同比+93.0%/+123.9%/+85.5%，2026E ROE 39.3%

• 预期8月销售数据发布后，市场将上调对Jentech的销售/EPS预测

论述逻辑

• Rubin GPU均热片放量加快（7月销售额环比+21%、同比+91%为首个证据）→ ASP自8月正常化但出货量环比增长一倍以上、足以抵消ASP正常化 → 3Q26E销售额环比+37%/同比+97%，4Q26E再环比+8% → 新品放量与规模提升推动毛利率/营业利润率进一步扩张（2Q26 GM/OPM已较美银预期高2.5ppt/1.8ppt）→ Rubin Ultra提前至2Q27放量、ASP较Rubin提升3-4倍，锁定2027年销售+98%及利润率扩张 → 据此上调2026-28E EPS 15-39%（较共识高13-42%），销售/EPS CAGR达86%/104% → 估值倍数由25x提至30x（对标台达、川湖等子行业龙头）、估值基础不变 → 目标价由4,000升至6,800新台币，重申买入

关键展望

• 预计8月销售额在7月高基数之上仍环比增长，且月度销售势头可持续至4Q26

• 8月销售数据发布后，市场预计将上调Jentech的销售/EPS预测

• Rubin Ultra均热片自2Q27初始放量（此前预期3Q27），ASP较Rubin世代提升3-4倍，2027年销售额同比增长98%且利润率扩张

• 评级买入、目标价6,800新台币基于30倍2H27-1H28E预期EPS，估值基础为2H27-1H28E EPS（与此前不变）

推荐标的

• Jentech（3653.TT；Bloomberg代码3653 TT）：买入，目标价6,800新台币，现价5,645新台币；理由：顶级半导体封装级散热部件制造商，2026-28E销售/EPS CAGR达86%/104%且利润率持续扩张，2026-28E EPS较共识高13-42%

• 同一覆盖集群中列示的其他公司（报告未显示其评级/目标价）：Shengyi（600183 CH）、Sunway Communications（300136 CH）、Transsion（688036 CH）、ZTE Corporation（000063 CH及763 HK）

关键图表

图1. 我们将2026-28E EPS上调15-39%

图2. 我们预计2025-27年营收年复合增长率为86%

图3. 我们预计勤诚2025-28年毛利率/营业利润率/税前利润率/净利率将扩张

图4. 我们预计勤诚2026-28年ROE为34-53%，净利率持续扩张

图5. 勤诚2027E市盈率为36倍，对比台湾硬件子行业龙头平均26倍、大中华区同业平均25倍及全部同业平均24倍

图6. 勤诚自IPO以来历史市盈率交易均值为19倍

图7. 勤诚自IPO以来历史市净率交易均值为3.2倍

图8. 缩写词