伯恩斯坦 广汽集团（2238.HK）广汽第二季度：多面受困——传祺疲弱、本田断崖式下跌；丰田坚挺，但祺景执行是关键

摘要

伯恩斯坦点评广汽集团（2238.HK）2026 年二季报：业绩再度疲弱、亏损加深，维持 Market-Perform（同步大市）评级，目标价由 HK$3.00 下调至 HK$2.00，基于 1 年期前瞻 0.5x P/B 与 8x P/E 混合估值（方法不变）。 Q2 26 收入 263 亿元人民币，同比 +15.6%、环比 +29.9%，销量增长被 ASP 下滑部分抵消；传祺与埃安交付同比 +26.7%，但估算 ASP 同比 -10.9%，中国会计准则下毛利率仍为 -2.4%。 受新品牌祺景及海外扩张的营销投入推动，销售费用率升至收入的 7.9%，剔除投资收益的经营亏损扩大至 43 亿元。 合资与联营利润贡献骤降至 1.65 亿元（Q2 25 为 8.29 亿元、Q1 26 为 12 亿元）：广汽丰田相对坚挺，Q2 销量同比持平、市占率 3.7%；广汽本田受燃油车为主的产品组合拖累，销量同比 -54.4%、市占率跌至 0.9%。 当季净亏损 47 亿元、净利率 -18.9%（Q2 25 为 -10.5%）。 伯恩斯坦因传祺与本田业绩恶化下调盈利预测：FY26E 净亏损 78.76 亿元（EPS -0.74）、FY27E 净亏损 16.08 亿元（EPS -0.15），并预测 2028E 全年净利润与自由现金流转正。

主要观点

• Q2 26 收入 263 亿元人民币，同比 +15.6%、环比 +29.9%，销量增长被 ASP 下滑部分抵消

• 传祺与埃安交付同比 +26.7%（环比 +8.1%），但估算 ASP 同比 -10.9%（环比改善 20.1%），以价换量特征明显

• 中国会计准则（PRC GAAP）下毛利率仍为负：Q2 26 为 -2.4%，较 Q2 25 的 -4.9% 和 Q1 26 的 -2.7% 有所改善

• 销售费用增至 21 亿元、占收入 7.9%（Q2 25 为 5.9%、Q1 26 为 4.8%），主因新品牌祺景与海外扩张加大品牌营销投入

• 行政费用 4 亿元、占收入 1.7%（Q2 25 为 1.4%、Q1 26 为 2.6%）

• 剔除投资收益的经营亏损（EBIT）扩大至 43 亿元，而 Q2 25、Q1 26 分别亏损 37 亿元、30 亿元

• 合资与联营利润贡献骤降至 1.65 亿元，远低于 Q2 25 的 8.29 亿元、Q1 26 的 12 亿元，以及 FY2022 超过 140 亿元的水平

• 丰田、本田两家合资公司上半年净利润合计减少 12 亿元，对应投资收益减少 7 亿元

• 广汽丰田相对坚挺：电动化转型较成功（如 bZ3x），Q2 销量同比持平、环比 +5.9%，中国市占率 3.7%（Q2 25 为 3.5%、Q1 26 为 3.8%）

• 广汽本田持续大幅承压：产品组合以燃油车为主，Q2 销量同比 -54.4%、环比 -29.5%，中国市占率降至 0.9%（Q2 25 为 1.4%、Q1 26 为 1.2%）

• Q2 净亏损 47 亿元、净利率 -18.9%，较 Q2 25 的 -10.5%、Q1 26 的 -5.8% 显著恶化

• 维持 Market-Perform 评级，目标价由 HK$3.00 下调至 HK$2.00（1 年期前瞻 0.5x P/B 与 8x P/E 混合，估值方法不变；对应 EV/Sales 0.6x），下调源于自主品牌（传祺）与合资品牌（本田）业绩恶化带来的盈利预测下修

论述逻辑

• 量增价跌导致毛利率仍为负：Q2 收入同比 +15.6% 主要靠销量，但 ASP 同比 -10.9%，PRC GAAP 毛利率仅 -2.4%

• 费用端承压使核心经营亏损扩大：为祺景新品牌与海外扩张加大品牌营销投入，销售费用率升至 7.9%，剔除投资收益的经营亏损扩大至 43 亿元

• 合资利润骤降放大整体亏损：本田合资销量同比 -54.4%、丰田仅同比持平，合资加联营贡献从 Q1 26 的 12 亿元降至 1.65 亿元，净利率跌至 -18.9%

• 业绩恶化传导至估值结论：因自主（传祺）与合资（本田）双双走弱而下调盈利预测，目标价由 HK$3.00 降至 HK$2.00，维持 Market-Perform

关键展望

• 报告把新品牌祺景（Qijing）的执行列为后续关键变量

• 评级基于 12 个月时间框架；目标价 HK$2.00 基于 1 年期前瞻 0.5x P/B 与 8x P/E 混合估值

• 盈利预测：FY26E 净亏损 78.76 亿元（EPS -0.74）、FY27E 净亏损收窄至 16.08 亿元（EPS -0.15），FY25A 净亏损 87.84 亿元（EPS -0.85）

• 收入预测：2026E 为 966.31 亿元（与 2025 年 965.42 亿元基本持平），2027E 降至 903.41 亿元，2028E 回升至 927.92 亿元

• 自由现金流预测自 2027E 起转正：2025A 为 -250.74 亿元、2026E 为 -64.21 亿元，2027E、2028E 分别为 18.54 亿元、57.05 亿元

• 财务预测表显示 2028E 全年净利润转正至约 16.41 亿元

推荐标的

• 广汽集团（2238.HK）：Market-Perform（同步大市），目标价由 HK$3.00 下调至 HK$2.00；估值基于 1 年期前瞻 0.5x P/B 与 8x P/E 混合（方法不变），对应 EV/Sales 0.6x；下调理由是自主品牌（传祺）与合资品牌（本田）业绩恶化导致盈利预测下修