华泰证券 华泰证券研究所 投资策略 债券策略 “泾渭分明”的中外长端利率

摘要

海外债市近期出现共振调整且超长端领跌，美国30年期国债收益率创下2007年以来新高，但中国债券收益率不升反降，10年期国债盘中一度下破1.67%，内外债市走势明显分化。 华泰证券指出，海外长端利率上行主要受AI超长企业债挤占国债需求、主权财政扩张与债务付息压力强化、央行与官方机构买盘收缩以及远期通胀尾部风险上升四股力量驱动；美国财政部宣布至少翻倍扩大长期国债回购规模，但相较存量及发行而言杯水车薪，仅是借短买长的期限置换。 反观国内，利率仍由内需偏弱、资金面宽松和资产荒主导，海外利率仅约束国内降息节奏与下行空间，难以逆转走势。 策略上，10年国债收益率在1.7%下方不建议追涨，但短期宏观环境偏有利，建议以持有为主，重点关注30-10年利差压缩、短端同业存单以及5年附近高等级普信债和券商次级债的结构性机会。

主要观点

• 海外主要经济体长端国债共振大跌，但中债收益率不升反降走出独立行情。

• AI资本开支扩张推升超长企业债供给，直接挤占了养老金和保险等机构对长久期国债的配置资金。

• 美国财政赤字与债务规模持续攀升，利息支出占GDP比重翻倍，推高期限溢价。

• 全球央行与海外官方机构同步收缩购债，传统配置需求明显减弱。

• 短期通胀虽温和，但地缘事件推升油价以及AI硬件涨价引发远期通胀尾部风险担忧。

• 美国财政部倍增回购长期国债难以扭转供求矛盾，本质属于借短买长的扭曲操作。

• 国内实体融资需求偏弱且K型分化加深，是支撑中债走强的核心基本面。

• 机构资产荒延续推动久期拉长，首轮摊余成本法债基申报将进一步放大配置需求。

• 10年期国债收益率与政策利率利差极窄，短期追涨需谨慎，更推荐做平曲线及存单配置。

论述逻辑

• 海外长端利率上行由四项力量驱动：AI企业超长大额发债挤占配置资金、主权赤字与付息支出刚性推升供给、全球主要央行与外国官方买盘双重收缩、地缘与AI硬件涨价推升远期通胀尾部风险，上述因素共同抬升美债及全球主权债的期限溢价。

• 财政部被动救市效果有限，推导出长端高位压制与突破条件：回购因规模有限且借短买长而无法根本改善供求，但历史估值与股债联动决定10年美债在4.7%阻力较大，后续需依赖AI投资放缓或高利率反噬投资才能真正开启下行大周期。

• 中外债市定价逻辑分离：中国受资本管制及外资占比低影响，传导相对有限；国内7月信贷与消费偏弱、政策无大幅强刺激紧迫性、资管机构面临资产荒拉长久期，促使国内债市维持偏牛震荡，海外高利率仅限制降息节奏而非反转中债趋势。

关键展望

• 10年期美债短期在4.70%附近阻力较大，若有效突破需严格止损，中长期拐点依赖AI投资放缓或高利率反噬实体经济。

• 国内10年期国债在1.7%下方进攻空间受限，若回调至1.75%附近可偏积极布局，下半年重点观察增量政策与实物工作量落地。

• 关注十四届全国人大常委会会议政策表态、中美7月通胀及利润数据发布带来的边际影响。

推荐标的

• 报告未明确给出针对具体个股或覆盖公司的推荐标的；债券配置策略上建议维持存单与超长债组合，关注30-10年利差、5年附近高等级普通信用债及券商次级债，二永债需提防赎回扰动。

关键图表

图1. 图表30: 汇率与中美利差15

图2. 图表36: 国开债隐含税率16

图3. 国利支占GDP创历史位

图4. 表19: 蔬菜价格指数

图5. 图表32: 实体融资利率

图6. 表40: 国债期货