2026-09-10 · 国内研报 · 公司/行业基本面

方正证券专题研究：经营性债务时代的城投债投资逻辑

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摘要

方正证券这篇债券专题认为，化债进入后半程后城投债市场发生三大切换：风险焦点由隐性债务转向无中央资金对应的平台经营性金融债务，该口径（以2023/3/31为基准上报）2024年末约14.8万亿、较2023年初降约25%，2025年9月末累计降幅62%，线性外推2025年末存量约5.1万亿；化债资金由中央主导转向地方接棒，2026-2028年置换隐债专项债2万亿、特殊新增专项债2.4万亿、棚改隐债2万亿按原合同偿还后仅余约0.4万亿缺口；监管基调从控增量转向管接续。 2026年3月AAA评级虚高整治、5月交易所财务指标约束、7月交易商协会短端融资限制与交易所同步收紧共同服务于2027年6月退名单收官，8月全市场城投债净融资约-772亿、供给收缩是结构性而非季节性；二级高估值偏离成交增多，集中于山东、陕西、云南、江苏、江西，山东平均偏离57BP居首。风险维度，公开债尚未实质违约，但非标逾期、商票逾期等广义破刚兑已在部分弱区域发生，未来将以渐进式、结构性路径演化，区县级非核心平台等五类主体最可能先触及边界。资产荒反而强化：截至2026年9月债券ETF总规模达9264亿创新高，但青海、贵州、广西、辽宁利差较2025年初分别压降138.9BP、138.6BP、74BP、72BP、多处于极低历史分位，难以提供充足风险补偿，行情正由普遍压缩转向区域分化。策略上，报告建议从区域下沉转向主体排序下沉，以总分9分的反转信号强度模型（信号强度60%+行权收益率超额40%、1.85%为门槛）对山东、陕西、昆明、河南、天津等区域主体打分，给出前20只分层推荐清单。

主要观点

债的切换：风险焦点从政府明确兜底的隐性债务转向平台经营性金融债务，该口径2024年末约14.8万亿、较2023年初降约25%，2025年9月末累计降幅达62%，线性外推2025年末存量约5.1万亿（2023年初总量约19.7万亿）。

截至2025年末地方债务呈四层口径：法定债务54.8万亿元（一般债17.5万亿+专项债37.3万亿）、隐性债务估测约6.8万亿元（2018年为28.6万亿）、平台经营性金融债务估测约5.1万亿元、发债城投有息债务约39万亿元。

钱的切换：2025年末隐债估测剩余6.8万亿，2026-2028年置换隐债专项债2万亿、特殊新增专项债2.4万亿、棚改隐债2万亿按原合同偿还后仅余约0.4万亿缺口，中央支持走向尾声，接续能力取决于地方财政空间、银行体系承接与更高层级资产上移协调。

地方化解经营性债务三条渠道均有约束：财政腾挪受土地出让收入未根本反转限制；银行承接上大行对退名单平台设1年观察期、城农商行承担更多接续责任；弱区域需靠资产盘活与债务上移，如广西国控组建、柳州主要平台有息债务省级整合压降。

2026年监管收紧是管接续组合拳：3月AAA评级虚高专项整治、5月交易所强化新增发行财务指标要求、7月交易商协会要求城投新发原则上不低于2年并对存在逾期违约失信情形主体追加专业担保、交易所不鼓励2年以内产品并暂停名单内及退名单主体并表产业子公司新增申报，共同服务于2027/6退名单收官。

一级供给持续收缩：2026年8月全市场城投债净融资约-772亿、环比显著下滑，在退名单收官前政策延续性下净融资可能持续负增长，供给收缩是结构性而非季节性；6-7月各省1年以内城投债发行占比明显下降。

二级高估值偏离成交增多：2026年7月至今偏离20BP以上的交易主要分布在山东、陕西、云南、江苏、江西，山东、四川、江西、云南平均偏离分别为57BP、42BP、38BP、34BP，个券涉及青岛胶州、城阳、潍坊市、昆明市、西安国际港、西咸相关主体。

城投刚兑正被重新定义：公开债尚未实质违约，但非标逾期、商票逾期、贷款展期重组、债券置换、技术性逾期等广义破刚兑已在部分弱区域发生，未来沿非标/商票先暴露→同区域重新定价→债券置换/场外协调→个别低层级非核心主体技术性逾期甚至实质违约的渐进路径演化；区县级非核心平台、机构持仓分散主体、退名单后融资无法接续平台等五类主体最可能先触及边界，平台排序比是否为城投更重要。

评级扰动已被证伪：真正触及公募基金等机构硬性风控红线的债券规模占比不到1%，机构未面临大规模强制平仓压力，上合集团、津渤海短暂冲击后恢复发行，昆明城建提前兑付传递正面信号。

资产荒不仅没有缓解反而强化：供给端余额管控压降增量空间、短债限制+品种限制+担保要求倒逼弱主体退出；需求端信用类债基/ETF放量，截至2026年9月债券ETF总规模达9264亿元创新高，科创债ETF占34%、基准做市信用债ETF占18%、合计贡献超4800亿增量，另有新一批15只摊余成本法债基上报。

利差区分度低：截至2026年9月4日，青海、贵州、广西、辽宁信用利差较2025年初分别压降138.9BP、138.6BP、74BP、72BP，天津、吉林分别压降62.1BP、50.0BP；青海（0.3%）、辽宁（0.4%）、广西（0.5%）、新疆（0.7%）处于1%以下极低分位，当前利差难以提供充足风险补偿。

行情由普遍压缩转向区域分化：陕西年初以来利差仅下行4.5BP、近一周上行1.6BP，黑龙江、西藏近一周分别走阔2.3BP和4.4BP，海南、广西、内蒙古近一周亦小幅上升，个体与区域间分化或将加剧。

策略从区域下沉转向主体排序下沉：以总分9分的反转信号强度模型（评级出清再融资、化债托底落地、区域观感改善三类信号，舆情高发区如即墨、平度减分），综合得分=信号强度60%+行权收益率超额40%（1.85%为门槛、每超5BP加1分），对山东、陕西、昆明、河南、天津等区域主体打分排序取前20只形成推荐清单。

论述逻辑

化债收官（隐债估测剩余6.8万亿、2026-2028年置换安排后仅余约0.4万亿缺口）→中央支持走向尾声，风险焦点转向无中央资金对应的平台经营性金融债务（2024年末14.8万亿→外推2025年末约5.1万亿，另有发债城投有息债务约39万亿）→为护航2027年6月退名单收官，2026年评级整治、财务指标约束、短端融资限制构成管接续组合拳→一级8月净融资约-772亿收缩、二级高估值偏离成交增多（山东57BP居首）→政府信用切割与尾部平台退出松动刚兑支柱，广义破刚兑将沿非标/商票暴露→同区域重新定价→置换/场外协调→个别实质违约的渐进路径演绎→供给收缩叠加债基/ETF扩容，资产荒强化但利差已压至极低历史分位、无法提供充足风险补偿→行情由普遍压缩转向区域分化→结论：安全性判断从是否为城投转向主体排序，策略由区域下沉转向主体排序下沉，以反转信号强度模型筛选前20只分层推荐清单。