摩根士丹利：复星医药：纳入2025年业绩，上调2026-28年收入预测3%

原标题：We incorporate 2025 results. Our 2026-28 revenue forecasts are increased by 3%

摘要

摩根士丹利更新复星医药（2196.HK）模型，纳入2025年全年业绩。2026-28年收入预测上调3%，主要受创新药销售增长及8亿元人民币经常性许可收入纳入驱动。运营费用按历史趋势调整，同期净利润预测分别调整-1%、-1%和+4%。基于SOTP框架，A股目标价下调至40.00元人民币，H股目标价上调至32.00港元，主要反映更新的港元/人民币汇率假设。维持“增持”评级，行业观点为“具吸引力”。当前股价20.10港元，目标价较现价有59.20%上行空间。公司正通过新产品上市和非核心业务剥离推动转型。

主要观点

• 2026-28年收入预测上调3%，因创新药销售增加及纳入8亿元人民币经常性许可收入。
• 同期净利润预测调整：2026年-1%，2027年-1%，2028年+4%。
• 预计复星医药能实现2026-27年ESOP净利润目标。
• SOTP框架下，A股目标价降至40.00元人民币，H股目标价升至32.00港元。
• 目标价基于20倍2026年预测市盈率（基础情景）。
• 牛市情景目标价55.00港元（+173.63%），假设2024-28年净利润复合年增长率约25%。
• 熊市情景目标价15.50港元（-22.89%），假设2024-28年净利润复合年增长率约10%。
• 创新药管线被低估，因业务板块混合。
• 公司通过新产品上市和剥离非核心业务改善现金流。
• 制药业务贡献主要利润，器械和服务尚未盈利。
• 2025年制造业务收入298.33亿元人民币，预计2026年增至324.48亿元。
• 研发费用率维持在9.6%。

论述逻辑

复星医药2025年业绩公布后，摩根士丹利更新模型：收入上调源于创新药销售增长和8亿元经常性许可收入；运营费用按历史趋势调整，导致净利润小幅调整。SOTP估值中，创新药估值750亿元，仿制药190亿元，国药控股按5倍2026年市盈率估值，器械110亿元，医疗服务按5倍EV/EBITDA。H股目标价上调主要因汇率假设更新。公司转型由新产品放量和非核心业务剥离驱动，创新管线价值未被充分认识。

关键展望

• 2026-27年ESOP净利润目标能否实现。
• 创新药（生物类似药和创新药）销售爬坡速度。
• 器械和服务板块复苏情况。
• 政府政策（如NRDL实施）对销量的影响。
• 生物类似药和CAR-T疗法的市场接受度及标签扩展。
• 潜在产品获批（CFDA及USFDA）。
• 医院并购估值上升风险。

推荐标的

• 复星医药（2196.HK）：评级“增持”，目标价32.00港元，当前股价20.10港元。理由：综合医疗保健公司，创新管线被低估，转型中。
• 复星医药（A股）：目标价40.00元人民币（未评级）。

关键图表

报告未提供可裁切的关键图表。