摩根大通：中国金属活动追踪：春节前中国金属需求持续疲软，但摩根大通大宗商品认为金属价格发出看涨宏观信号

原标题：J.P. Morgan China Metals Activity Tracker：Slow China metals demand continues pre~New Year holiday. Yet JPM Commodities believe metals prices are sending bullish macro signals

摘要

截至2026年2月6日当周，中国基本金属、钢铁和铁矿石的高频库存数据显示，春节前经济活动放缓，库存季节性增加。铜库存增幅与过去5年均值一致，但铝、锌和铁矿石库存增幅高于平均水平，延续了过去3个月中国实物金属需求相对疲软的趋势。然而，全球工业金属价格依然异常强劲。摩根大通大宗商品研究认为，中国实物需求疲软是需求延迟（等待价格回落）而非结构性下滑，预计春节后中国消费者将不得不接受更高价格。铜价在1-2月的上涨暗示全球PMI读数接近53，远高于最近约50.5的水平。大宗商品团队将近期基本金属价格回调视为健康修正和买入机会，因G3经济体财政政策预计将在未来几个季度高度扩张。此外，报告强调了新的重要需求驱动因素：2月3日铜价飙升至约14,000美元/吨时，中国有色金属工业协会呼吁增加铜战略储备；美国政府宣布“Project Vault”计划投资120亿美元建设战略矿产储备；中国国家电网公布“十五五”规划预算，总资本支出4万亿元人民币，较此前高出约40%，2026年资本支出增长超10%，聚焦特高压和跨区输电。

主要观点

• 截至2月6日当周，中国铜库存增加13kt，总库存达318kt，库存增幅与过去5年均值一致。
• 铝库存增加54kt，总库存达836kt，为2019年以来同期最高水平。
• 锌库存增加16kt，总库存124kt，处于历史均值上沿。
• 铁矿石港口库存约180Mt，较2025年同期高20Mt，为2022年以来最高。
• 中国钢铁产量放缓，为近5年同期最低；周度粗钢产量8.20Mt，环比-0.4%，同比+1.4%。
• 钢铁表观消费量7.61Mt，环比-5.1%，同比+7.5%；螺纹钢表观消费量1.48Mt，环比-15.9%，同比+12.1%。
• 钢铁总库存13.38Mt，环比+4.6%，同比-19.9%。
• 摩根大通大宗商品研究认为，中国实物需求疲软是需求延迟而非结构性下滑，消费者将在春节后被迫接受更高价格。
• 铜价1-2月上涨暗示全球PMI约53，远高于最近约50.5的水平。
• 近期基本金属价格回调被视为健康修正和买入机会，因G3财政政策将高度扩张。
• 中国有色金属工业协会呼吁增加铜战略储备；美国“Project Vault”计划投资120亿美元建设战略矿产储备。
• 中国国家电网“十五五”规划总资本支出4万亿元人民币，较此前高约40%，2026年资本支出增长超10%，聚焦特高压和跨区输电。

论述逻辑

报告通过高频库存数据（铜、铝、锌、钢铁、铁矿石）显示中国实物需求在春节前持续疲软，库存增幅高于历史均值。但摩根大通大宗商品研究将疲软归因于需求延迟而非结构性下滑，并指出铜价上涨与全球PMI的强相关性暗示宏观需求向好。同时，政策端（中国战略储备呼吁、美国矿产储备计划、国家电网巨额投资）为金属需求提供新驱动。因此，尽管短期需求疲软，但价格信号和政策支持表明中期看涨。

关键展望

• 春节后（2026年2月15-23日）中国消费者将不得不以更高价格买入金属，以吸引所需金属回流国内。
• 铜价走势与全球PMI的关系：若铜价维持当前水平，PMI可能升至53。
• G3经济体财政政策预计在未来几个季度高度扩张，支撑金属价格。
• 中国国家电网2026-2028年年度投资可能约1万亿元人民币。
• 报告未明确给出具体时间窗口或价格目标。

推荐标的

报告未明确给出推荐标的。覆盖公司列表（来自披露部分）包括：Acerinox (ACX.MC)、Anglo American (AAL.L)、Anglo American (AGLJ.J)、Aperam (APAM.AS)、ArcelorMittal (MT.AS)、BHP Group Ltd (BHG SJ)、BHP Group Ltd (BHP LN)、Glencore PLC (GLEN.L)、Glencore plc (GLN SJ)、Harmony Gold Mining Co Ltd (HARJ.J)、Harmony Gold Mining-ADR (HMY)、Impala Platinum Holdings Ltd (IMPJ.J)、Kumba Iron Ore Limited (KIOJ.J)、Northam Platinum Ltd (NPHJ.J)、Outokumpu (OUT1V.HE)、Rio Tinto plc (RIO.L)、SSAB-A (SSABa.ST)、SSAB-B (SSABb.ST)、Salzgitter (SZGG.DE)、Sibanye-Stillwater (SSWJ.J)、Sibanye-Stillwater-ADR (SBSW)、ThyssenKrupp (TKAG.DE)、Valterra Platinum - ADR (AGPPF)、Valterra Platinum Limited (VALJ.J)、voestalpine (VOES.VI)。但报告未对这些公司给出具体评级或目标价。

关键图表

Figure 1: Mining equities still have room to run - Mining is +70% vs MSCI Europe since Liberation Day. Mining outperformed market by ~100% once MSCI Europe troughed in 2009, 2016, 2020

Figure 2: Copper inventory movements in 2026 - weekly change in China visible copper inventory (SHFE + Bonded). Restocking of copper in China (+13kt last week) week ended 6th Feb 2026

Figure 3: Total China visible copper inventory (SHFE + Bonded) week ended 6th Feb 2026. 2026 starting with higher inventory level (318kt) vs 2025 and historical average

Figure 4: Aluminum inventories movements in 2026 - weekly change in China visible aluminium inventory (SHFE + Bonded). Aluminium inventory restocking particularly strong vs historical average, +54kt last week

Figure 5: Total China visible aluminum inventory (SHFE + Regional Warehouses) week ended 6th Feb 2026. China aluminum inventory (836kt), the highest inventory level during this period since 2019

Figure 6: Zinc inventories movements in 2026 - weekly change in China visible zinc inventory (SHFE + Bonded). 16kt Zinc inventory build last week, also stronger vs historical average

Figure 7: Total China visible zinc inventory around Chinese New Year for week ended 6th Feb 2026. Total inventory (124kt) at the top end of historical average

Figure 8: Total China steel output 872Mt annualised run rate: daily CISA steel output for 10-days ended 31st January: -2% vs previous (-11% YoY), showing slowdown against seasonal trend

Figure 9: China steel mill margins are showing recovery but remain loss making; Iron ore prices are trending down to ~$100/t

Figure 10: China steel inventory week ending 6th Feb, +3% WoW and +19% YoY; Steel inventory remains high vs historical level but lower production has slowed inventory accumulation

Figure 11: Iron Ore inventory held at ports in China at ~160Mt, highest since 2022

Figure 12: Chinese visible copper inventory (SHFE + Bonded) for week ended 6th Feb. Copper market no longer tight ahead of this CNY period

Figure 13: China visible aluminium inventory (SHFE + Regional Warehouses) for week ended 6th Feb. Aluminium inventories are at upper end of historical average

Figure 14: China visible zinc inventory (SHFE + Regional Warehouses) for week ended 6th Feb. Zinc inventories are also at the upper end of historical average