瑞银：越野车（ORV）：致力于高端化战略

原标题：Off-road vehicles (ORVs): committed to premiumisation strategy

摘要

瑞银发布对浙江春风动力（CFMoto）的首份导读报告，维持买入评级，目标价360元人民币。公司预计2026年ORV出货量正增长，收入双位数增长，并坚持高端化战略以应对关税战。U10 Pro的成功只是开始，2026年将推出Z10-4（定价23,000美元）和一款URV产品。墨西哥工厂预计2026年3月底完成首款USMCA合规产品认证，届时关税可从27.5%降至0%。摩托车出口增速预计超过ORV，欧洲和北美是近期关键市场。ZEEHO品牌2026年目标销量翻倍至120万辆并实现盈亏平衡。近期投资者关注度高，但股价回调可能源于对美元贬值导致汇兑损失的担忧。

主要观点

• CFMoto预计2026年ORV出货量正增长，收入双位数增长。
• 公司以高端化为美国市场产品战略，U10 Pro成功只是开始。
• 2026年计划推出Z10-4（预计3-4月，定价23,000美元），定位休闲SSV。
• 2026年下半年将推出URV产品，同样定位中高端。
• 首款USMCA合规产品预计2026年3月底完成认证。
• 2026年毛利率可能较2025年下半年改善，长期稳定，不会远低于2024年水平。
• 毛利率改善原因：1）墨西哥工厂获免税后关税从27.5%降至0%；2）产品组合改善，UZ系列占美国销量60%，仍有提升空间；3）产品提价。
• 泰国工厂已完成搬迁扩建，2026年计划产能3,000辆/月。
• 墨西哥工厂月产能从2,000辆提升至3,000辆以上，足以满足北美需求。
• 摩托车出口增速预计超过ORV，欧洲和北美为近期关键目标市场，通过性价比抢占份额。
• 摩托车出口ASP和毛利率处于扩张阶段，因欧美ASP和毛利率比国内高4-5个百分点。
• ZEEHO品牌2025-26年为门店扩张期，销售费用高，目标2026年销量翻倍至120万辆并盈亏平衡。
• 近期投资者兴趣高，认同摩托车出口增长和利润率改善，以及墨西哥工厂认证后ORV利润率提升。
• ZEEHO 2026年出货量较小，受电动两轮车行业需求扰动影响有限。
• 近期股价回调可能源于美元贬值导致汇兑损失担忧，美国业务占收入30%，但部分已实现本地化采购。

论述逻辑

关税战背景下，CFMoto通过高端化产品（如Z10-4定价23,000美元）和墨西哥工厂USMCA认证（关税从27.5%降至0%）提升ORV毛利率；同时摩托车出口凭借性价比优势在欧美市场扩张，ASP和毛利率高于国内；ZEEHO品牌虽处投入期但目标2026年盈亏平衡；整体盈利改善驱动估值提升。

关键展望

• 2026年3月底：首款USMCA合规产品完成认证。
• 2026年3-4月：Z10-4推出。
• 2026年下半年：推出URV产品。
• 2026年：ZEEHO销量翻倍至120万辆并盈亏平衡。
• 2026年：墨西哥工厂月产能提升至3,000辆以上。
• 2026年：泰国工厂计划产能3,000辆/月。
• 风险：摩托车解禁政策不及预期、原材料成本上升、新产品推出和接受度慢、出口关税豁免失败、产品安全事故。

推荐标的

• 浙江春风动力（603129.SS）：评级买入，12个月目标价Rmb360.00（基于21.3倍2026年PE），当前价Rmb260.00（2026年1月14日）。理由：更强增长潜力，PE略高于行业均值，高于历史均值1个标准差。

关键图表

• Highlights (Rmbm) 财务数据表
• Profitability/valuation 估值表
• Forecast returns 预测回报
• Company Description 公司描述
• Valuation Method and Risk Statement 估值方法与风险
• Quantitative Research Review 定量研究回顾