瑞银：外汇指南：说即信

原标题：FX Compass: Telling is believing

摘要

瑞银认为，美国就业数据信号噪音比下降，美联储降息预期可能更受主观叙事驱动，美元涨势受限。伊朗冲突仍是市场焦点，但外汇期权定价显示风险溢价有限。瑞银看跌欧元兑瑞郎，目标0.90（二季度末），认为瑞士投资者本币偏好和瑞郎实际有效汇率回落提供支撑。同时，瑞银看空瑞典克朗，目标欧元兑瑞典克朗11.20（二季度末），因瑞典央行最不可能兑现市场定价的加息。美国3月CPI预计环比0.89%（整体）和0.27%（核心），核心通胀同比升至2.66%，能源价格推动通胀上行，但实际利率对美元支撑有限。

主要观点

• 美国3月非农数据表面强劲，但失业率下降主要反映劳动力退出市场，BLS方法变化使薪资数据波动大，信号噪音比恶化。
• 数据解读困难使主观政策论点更易影响市场，美联储6月换帅后新叙事可能难以被可靠数据反驳。
• 市场定价2026年利率不变，但若美国维持低利率而其他国家加息，美元承压，限制其基于贸易条件和相对增长的上行空间。
• 伊朗冲突相关风险溢价有限，欧元兑美元期权仅定价0.25%的缺口波动。
• 瑞郎自伊朗冲突以来是G10中兑美元表现第三差货币，部分因瑞士央行干预和月末再平衡资金流。
• 瑞士实际有效汇率已从3月高点回落至2025年水平，缓解估值担忧，瑞士企业开始逢低买入瑞郎。
• 欧元兑瑞郎与利率差异相关性近期增强，但历史显示两者常脱钩，若市场重新评估政策紧缩前景，欧元兑瑞郎易跌。
• 瑞典央行3月维持利率1.75%指引，但市场已从定价7个基点宽松转为75个基点加息，瑞银认为其最不可能兑现加息。
• 瑞典3月CPIF剔除能源同比仅1.1%，连续第四次低于央行预测，4月因食品增值税下调预计进一步降至0.6%。
• 瑞典劳动力市场相对疲软，趋势失业率8.5%，集体工资谈判可能限制能源通胀的二轮效应。

论述逻辑

美国就业数据噪音上升 → 美联储政策更依赖主观叙事 → 新主席上任后可能创造低利率叙事 → 美国利率维持低位而其他国家加息 → 美元相对表现疲软。瑞士方面：月末再平衡资金流消退 + 瑞士企业恢复瑞郎买入 + 实际有效汇率回落 → 瑞郎支撑增强 → 欧元兑瑞郎下行至0.90。瑞典方面：通胀持续低于预期 + 食品增值税下调带来额外通缩 + 劳动力市场疲软 → 瑞典央行难以加息 → 瑞典克朗走弱 → 欧元兑瑞典克朗升至11.20。

关键展望

• 美国3月CPI数据（周五）及4月密歇根大学通胀预期，将反映伊朗冲突对前瞻价格指标的影响。
• 美联储今日晚些时候公布会议纪要，关注围绕伊朗冲突的讨论，但市场可能难以解读出实质利率定价信息。
• 伊朗冲突局势演变（特朗普4月7日霍尔木兹海峡最后通牒结果）可能影响风险偏好。
• 欧元兑瑞郎二季度末目标0.90，欧元兑瑞典克朗二季度末目标11.20。
• 报告未明确其他时间窗口或风险情景。

推荐标的

• 欧元兑瑞郎（EURCHF）：看跌，目标0.90（二季度末），理由：瑞士投资者本币偏好、实际有效汇率回落、欧元兑瑞郎易受政策重新定价影响。
• 欧元兑瑞典克朗（EURSEK）：看涨，目标11.20（二季度末），理由：瑞典央行最不可能兑现加息、通胀持续低于预期、克朗易受风险偏好下行影响。
• 报告未覆盖具体公司或证券。

关键图表

Figure 1: Rising US inflation prospects implies limited real rate support for USD

Figure 2: Swiss corporates resumed CHF purchases

Figure 3: EURCHF rarely follows rate differentials

Figure 4: Local investors' home bias drives CHF strength

Figure 5: The REER has retreated from 2015 highs in March

Figure 6: Inflation has persistently undershot forecasts

Figure 7: SEK has underperformed since the conflict started