伯恩斯坦 亚洲半导体及全球存储联发科技：NVIDIA 和Google 成为CB 持有者：ASIC 普及但与GPU 共存的参考设计？

摘要

伯恩斯坦就联发科技与 NVIDIA 扩大合作并发行可转债发表快评：联发科宣布发行 39 亿美元海外 CB，其中 35 亿美元予 NVIDIA，其余由 Google 及全球机构投资者认购，战略上将联发科定位为 NVIDIA 与 ASIC 之间的桥梁。 合作在 PC 与汽车之外延伸至 NVLink Fusion 平台，通过预构建、预认证、系统预验证的“基础”（伯恩斯坦认为是参考设计），让 ASIC 客户从芯片快速扩展到整机架、并与 NVIDIA 的 GPU 互操作，对小型/早期 ASIC 客户尤其有吸引力。 报告指出对联发科的财务收益尚无细节可量化，商业模式仍在演变，收入时点可能在 2028 年或更晚。 报告并反驳“供应商融资”的担忧：Google 需付费认购 CB、转股价较前一日收盘溢价 15%、且与采购量不挂钩，Google 最多持有不超过 4 亿美元，即使全部转股也仅占联发科总股本的 0.2%，联发科仍应被视为中立供应商。 CB 募资是此前宣布的 50 亿美元保障关键供应预算的一部分，联发科目前现金约 60 亿美元，募集资金将帮助其为客户锁定 HBM 等供应。 伯恩斯坦对联发科维持积极看法，认为与 Google 已确认的设计赢单将确保到 2028 年的强劲增长，重申跑赢大市（Outperform）评级与 NT$4,380 的一年目标价（按 22 倍 P/E 乘以未来 Q5-Q8 EPS 预估 NT$199 得出）。

主要观点

• 联发科技与 NVIDIA 于前一晚宣布扩大合作，同时联发科宣布发行 39 亿美元海外可转债（CB），其中 35 亿美元予 NVIDIA，其余由 Google 及全球机构投资者认购。

• 此举在战略上将联发科定位为 NVIDIA 与 ASIC 之间的桥梁。

• 合作在重申 PC 与汽车领域之外，延伸至 NVLink Fusion 平台，涵盖 chiplet、光互连或电互连、NVHBM 基础裸片等，并通过预构建、预认证、系统预验证的“基础”（伯恩斯坦认为即参考设计），使 ASIC 客户能从芯片快速扩展到机架，且 ASIC 可与 NVIDIA 的 GPU 互操作。

• 该合作响应客户需求，对希望先专注芯片、再借助平台快速扩展到系统的小型/早期 ASIC 客户尤其有吸引力。

• 对联发科的财务收益尚无细节可量化：商业模式仍在演变，机架/子系统的收入可能更多仍来自 ASIC 服务，但参考设计将帮助联发科赢得项目和/或享受更高利润率；时间不确定，但新闻稿提及 NVIDIA Rosa CPU 及 ASIC 合作转化为收入通常所需时间，暗示时点可能在 2028 年或更晚。

• 若将 CB 视为“供应商融资”，也是程度最轻的一种：与 Marvell 免费向 Google 授出股票认股权证（行权量取决于后续采购）不同，Google 需付费认购联发科 CB，转股价较前一日收盘价高 15%，且 CB 与 Google 向联发科的采购量之间不存在绑定关系。

• CB 总额 39 亿美元中 35 亿美元予 NVIDIA，Google 最多不超过 4 亿美元；即使全部由 Google 认购并全部转股，也仅相当于联发科总股本的 0.2%，因此联发科仍应被视为中立供应商，可无冲突地与其他客户合作。

• CB 募资是此前宣布的 50 亿美元保障关键供应预算的一部分；联发科目前现金约 60 亿美元，募集资金将帮助其为客户锁定供应。

• Google 在与联发科合作的项目中将直接采购 HBM；联发科可能帮助其他客户锁定存储器及其他供应，尤其是在可能需要支付定金的情况下。

• 伯恩斯坦对联发科维持积极看法：与 Google 已确认的设计赢单将确保到 2028 年的强劲增长，且联发科可能另行赢得其他客户，重申跑赢大市（Outperform）。

• 估值方法：按 22 倍 P/E 乘以未来 Q5-Q8 每股收益预估 NT$199，设定 NT$4,380 的一年目标价。

• 估值表显示：MediaTek（2454.TT）8 月 31 日收盘价 TWD 3,925.00，目标价 TWD 4,380.00，相对表现 157.5%；2025A/2026E/2027E 已公布 EPS 分别为 TWD 66.17/69.52/170.50，对应 P/E 为 59.3/56.5/23.0 倍。

论述逻辑

• 事件（MediaTek 与 NVIDIA 扩大合作 + 发行 39 亿美元 CB，其中 35 亿予 NVIDIA、余下予 Google 等）→ 合作延伸至 NVLink Fusion 平台的预构建“参考设计”，让 ASIC 客户从芯片快速扩展到整机架并与 NVIDIA GPU 互操作 → 联发科被战略定位为 NVIDIA 与 ASIC 之间的桥梁，参考设计有望助其赢得项目和/或提高利润率（但财务收益尚无量化的细节，收入时点可能在 2028 年或更晚）→ 从 CB 结构看，Google 需付费认购、转股价较前收盘溢价 15%、与采购量不挂钩、最多 4 亿美元、即使全部转股也仅占股本 0.2%，因此不构成实质性供应商融资，联发科仍是可服务其他客户的中立供应商 → 募资归入此前 50 亿美元保供预算、叠加约 60 亿美元现金，可帮助客户锁定 HBM 等关键供应 → 叠加与 Google 已确认的 design-wins 确保 2028 年前强劲增长 → 结论：重申 Outperform，一年目标价 NT$4,380（22 倍 P/E × Q5-Q8 EPS NT$199）。

关键展望

• 报告认为与 Google 已确认的设计赢单将确保联发科到 2028 年的强劲增长，且联发科可能在此之外再赢得其他客户。

• 参考设计相关收入的时点不确定，可能在 2028 年或更晚才会体现。

• 评级与目标价：重申 Outperform，一年目标价 NT$4,380。

• 报告列出的下行风险：高通在 5G 市场的竞争压力加大、5G 渗透提升放缓（尤其在中国）、全球智能手机需求走弱、手机以外多元化进展放缓、广义半导体市场进入下行周期。

推荐标的

• 联发科技（MediaTek，2454.TT）：跑赢大市，一年目标价 TWD 4,380，8 月 31 日收盘价 TWD 3,925，相对表现 157.5%；理由：NVIDIA 扩大合作与参考设计强化其作为 NVIDIA 与 ASIC 之间桥梁的战略定位，Google design-wins 确保到 2028 年的强劲增长，CB 结构温和、不损害其中立供应商身份。

• 报告提及的相关公司：NVIDIA（NVDA.US，由伯恩斯坦美国半导体团队覆盖）、Google（GOOGL.US，由伯恩斯坦美国互联网团队覆盖）、Marvell（MRVL.US，未覆盖）——报告中仅作比较/背景提及，未给出评级或目标价。