纺织服装行业【华创轻纺 出海大时代】秘鲁调研见闻录：乐舒适的拉美突围之道

摘要

华创证券轻纺团队于2026年6月底作为首批到访团队之一，实地调研乐舒适在秘鲁的工厂与渠道以及当地快消品类与零售业态，梳理拉美快消品牌突围范式。 报告测算2025年中美及南美整体纸尿裤/卫生巾市场容量分别约230/220亿片，拉美终端价格普遍高于非洲30%-40%，是成熟、高渗透、利润空间明确的存量市场。 秘鲁渠道结构为传统渠道60%+商超20%+药妆店20%，纸尿裤与卫生巾市场CR2分别达69%与76%，国际品牌寡头垄断，本土财团以持续并购巩固壁垒。 乐舒适以“农村包围城市”切入，打法已从B2B分销升级为深度分销+现代渠道并进，卫品零售价低于竞对20%-35%，纸尿裤市占率从2023年的4%升至2025年的7%（目标2028年25%），卫生巾从1%升至3%（目标2028年15%）。 卫品工厂与洗衣粉工厂于2026年4月、5月相继投产，以高度自动化对冲秘鲁500美元以上的普通工人月薪，卫品良品率已达98%。 报告预计公司2026-2028年归母净利润分别为1.52/1.88/2.25亿美元，当前市值对应PE为16/13/11X。 给予公司2026年22X PE，对应目标价约42.23港元/股，维持“推荐”评级。

主要观点

• 秘鲁本身容量不大、价值在辐射周边：2025年秘鲁纸尿裤/卫生巾市场容量约14/12亿片，但凭区位与区域一体化身份可辐射厄瓜多尔、玻利维亚、哥伦比亚等市场，中美及南美整体容量约230/220亿片。

• 拉美与非洲叙事不同：拉美纸尿裤日均使用3片、渗透率61%，卫生巾月均16片、渗透率70%，同等人口基数下市场容量最大可达非洲的6/5倍，且终端价格普遍高于非洲30%-40%，消费者更看重质价比。

• 秘鲁渠道成熟度介于中非之间：结构为传统渠道60%+商超20%+药妆店20%（传统渠道内部批发35%+经销25%），传统渠道已实现深度分销覆盖，现代渠道业态更似欧美。

• 头部经销商高度专业化但对渠道利润高度敏感：VEGA为利马最大分销商、宝洁利马大区独家代理，全年累计下单客户1.05万家、月均7k+下单网点；URBANO覆盖31个行政区、5k+终端小店、年销售额4500万索尔。

• 药妆店呈双寡头垄断：Inkafarma与Mifarma同属Intercorp集团，合计门店约2486家，自有品牌Ninet仅在自营渠道销售，25年纸尿裤市占率已达20%，外部品牌进入门槛极高。

• 寡占市场中乐舒适份额快速提升：25年纸尿裤CR2=69%（Huggies 34%、Babysec 35%），乐舒适从23年4%升至25年7%、位列第四，目标28年提升至25%；卫生巾CR2=76%（Nosotras 56%），乐舒适从1%升至3%、26年工厂投产后销量已翻倍，目标28年达15%。

• 本土财团以并购维系地位：Alicorp 26年拟收购联合利华厄瓜多尔、哥伦比亚居家护理业务，Gloria 23年斥资6.8亿美元收购智利Soprole，Intercorp垄断多梯度商超与连锁药房，大幅抬高外资品牌线下渗透成本。

• 乐舒适渠道打法升级：核心仍为“农村包围城市”，已从B2B分销升级为深度分销+现代渠道并进，先凭非洲成熟经验经传统渠道快速铺货，再借洗衣粉裙带效应渗透核心区域、对接头部分销商与现代渠道。

• 产品端质价比显著：本土化适配（卫生巾日用款240mm调至260mm、夜用款285mm调至290mm），Veesper纸尿裤0.18美元/片，低于Babysec的0.18（同等价格但质感更优）、Huggies的0.20与Ninet的0.25，卫品零售价整体低于竞对20%-35%。

• 洗衣粉差异化路线见效：Doffi为当地首款盖嘴袋装产品，25年市占率不及15%且份额快速提升，年初至今已提价4次、销量仍提升20%+。

• 生产端本土化支撑质价比：卫品工厂（利马Chilca，约2万平）26年4月投产、配6条产线含秘鲁唯一拉拉裤线，洗衣粉工厂（约18万平）26年5月投产；秘鲁普通工人月薪500美元以上、为非洲3-4倍，以自动化对冲人工成本，卫品良品率已达98%。

• 报告总结四条快消突围路径并对应案例：极致低价（森大初期）、并购退出（Inka Chips 26年被Alicorp以7220万美元收购60%股权）、渠道借力（1999年可口可乐以3亿美元收购印加可乐40%股份）、全链本土（森大卫品及洗衣粉当前运营思路）。

论述逻辑

• 6月底实地调研秘鲁工厂与渠道 → 判断拉美是成熟高渗透、当期可及的存量市场（中美南美纸尿裤/卫生巾容量约230/220亿片、终端价格高于非洲30%-40%）→ 渠道分层清晰（传统60%+商超20%+药妆店20%）且国际品牌寡头垄断（CR2分别为69%/76%）、本土财团以并购筑壁垒 → 乐舒适以非洲验证过的深度分销能力和“农村包围城市”打法切入传统渠道，以质价比产品（零售价低于竞对20%-35%）与本土工厂（26年4月/5月投产、良品率98%）实现存量替代 → 市占率快速爬升（纸尿裤23年4%→25年7%、目标28年25%；卫生巾1%→3%、目标28年15%）→ 对照极致低价/并购退出/渠道借力/全链本土四条路径，乐舒适当前走工贸一体的全链本土路线 → 预计2026-2028年归母净利润1.52/1.88/2.25亿美元、当前市值对应PE 16/13/11X → 给予2026年22X PE，目标价约42.23港元，维持“推荐”评级。

关键展望

• 中期份额验证点：公司目标2028年秘鲁纸尿裤/卫生巾市占率分别提升至25%/15%。

• 收入与盈利展望：预计2026-2028年营业总收入710/859/1,009百万美元、归母净利润1.52/1.88/2.25亿美元，各产品延续量价齐升、收入保持稳健高增。

• 毛利率短期承压：原材料价格及运费上行压力预计下半年体现，2026-2028年毛利率预计33.9%/34.6%/35.4%，销售费用率3.7%/3.6%/3.5%、管理费用率6.2%/6.2%/6.2%。

• 产能与品类扩张在途：森大洗衣液厂已在建设中、高端品类拓展有望打开新增长空间；Softcare商标已收回，后期考虑补充中低端价格带、覆盖所有消费层级。

• 估值与风险提示：给予2026年22X PE、目标价约42.23港元并维持“推荐”；风险包括政策变动、汇率波动、市场拓展不及预期，以及国际局势动荡与汇率波动影响。

推荐标的

• 乐舒适（02698.HK）：维持“推荐”评级，给予2026年22X PE、目标价约42.23港元/股（报告页眉标注当前价30.00港元）；理由：非洲卫品行业已处领先地位、拉美市场快速发展，横向拓品类和扩市场存在较高确定性，但面临国际局势动荡与汇率波动。

• 可比公司（仅作估值参考，报告未单独评级）：中顺洁柔、百亚股份、诺邦股份、豪悦护理，均采用Wind一致预期。

关键图表

图1. 图表 1: 拉美市场纸尿裤/卫生巾容量测算

图2. 图表 7: Santa Maria 50 aN 23 一

图4. 图表 18: 渠道调研价格统计

图5. 表 24: 乐舒适拉美产品矩阵

图6. 图表 30: 洗衣粉：Doffi VS Patita

图7. 表 35: 秘鲁卫品工厂

图8. 图表 41: 可比公司估值表