高盛：—Nebius Group（NBIS.US）——强劲竞争表现与坚挺定价推动盈利预测上调；重申“买入”评级

摘要

高盛在2026年8月24日的报告中，基于Nebius AI基础设施业务持续强劲的需求与定价上行趋势上调盈利预测并重申“买入”评级，12个月目标价由$286上调至$328，较现价$219.13隐含49.7%上行空间。 管理层将需求形容为异常强劲，2Q斩获四份十亿美元级合同且全部为竞争性获胜（客户原本已有供应商），成交价超过$20m/MW、回收期不足两年，最长六个月的短期产能协议定价达每MW $40-50mn。 产能建设提速：2Q末部署产能预计3Q开始贡献收入，FY26签约电力目标由>4GW上调至5GW，公司计划未来每年部署超1GW产能，2027年部署量将显著超过2026年。 融资杠杆多元，2Q合同预付款覆盖约50-60%资本开支，约70%交易含前期付款、为2026年带来超$9bn前期资金，另有约$40bn积压订单和7月首笔$775mn资产支持债务融资（MSD%利率）可作支撑。 盈利预测方面，高盛维持FY26收入不变，将2027-30年收入上调2-3%、FY26-30毛利润上调1-3%，调整后EBIT变动-1%至+8%、EBITDA变动1-3%。 主要风险为超大规模云厂商竞争压力、AI普及慢于预期及短期合同导致能见度下降。

主要观点

• 需求异常强劲：2Q收入受益于利用率提升及Token Factory和近期收购等轻资产高利润率业务贡献增加；季度内斩获四份十亿美元级合同，全部为竞争性获胜，即客户原本已有供应商但为下一代需求选择了Nebius

• 定价坚挺：2Q成交合同价格超过$20m/MW且回收期不足两年，预计4Q末开始贡献收入，并为2027年初定价提供参考；最长六个月的短期产能协议定价达每MW $40-50mn，将成为2027年及以后的重要收入来源

• 产能建设加速：2Q末部署产能预计3Q开始贡献收入；现有客户承诺与资本投资为2026年建设提供能见度，并支持2027年大幅更高的部署准备；管理层刻意保留部分2027年产能不提前签约，体现对未来定价的信心

• 电力采购快于预期：FY26签约电力目标由>4GW上调至5GW，公司已锁定数百MW表后发电能力，并计划未来每年部署超过1GW产能；新泽西州Vineland大楼今夏完工，转向Bloom燃料电池以提供可靠的低排放电力

• 产品组合拓展：在GPU机队之外增加Arm和CPU部署，以应对新型代理（agentic）工作负载需求，高盛认为这增强了公司竞争力

• 预付款与积压订单提供多元融资杠杆：2Q合同预付款条款覆盖约50-60%相关资本开支；约70%的2Q成交交易包含前期付款，为2026年带来超过$9bn前期资金；经营现金流已转正且预计随业务扩张增长

• 资产支持融资落地：约$40bn已承诺积压订单可作为借款基础；7月公司落地首笔$775mn资产支持债务融资，以合同现金流作抵押、定价为MSD%利率，管理层认为该结构可在更多客户承诺上复制

• 轻资产模式与定价上行支撑长期利润率：新合作模式由合作方融资、建设和运营基础设施，Nebius提供全栈平台与客户需求；近期一次产能拍卖结算价较此前峰值高出15%（Blackwell GPU）；自有数据中心产能预计自2H27开始贡献利润率改善

• 盈利预测调整：FY26收入预测维持不变，2027-30年收入上调2-3%；FY26-30毛利润预测上调1-3%；调整后EBIT预测变动-1%至+8%；EBITDA预测变动1-3%

• 评级与估值：重申“买入”，12个月目标价$328（前值$286），基于7x 2HCY27+1HCY28E EV/Sales倍数（前值9x CY27E）应用于更高的销售预测；现价$219.13，上行空间49.7%

• 主要风险：超大规模云厂商（Hyperscalers）的竞争压力、AI普及慢于预期、短期合同导致能见度下降

论述逻辑

• 需求端：管理层称需求异常强劲，2Q四份十亿美元级合同全部为竞争性获胜、成交价>$20m/MW且回收期不足两年、短期协议定价$40-50mn/MW，需求与定价能见度增强

• 供给端：电力采购快于预期，FY26签约电力目标上调至5GW、未来每年部署>1GW，2027年部署量显著高于2026年，产能上线即售罄，为收入上调提供产能基础

• 资金端：经营现金流已转正，预付款覆盖约50-60%资本开支并带来>$9bn前期资金，叠加约$40bn积压订单和首笔$775mn资产支持融资，扩张资金来源多元

• 盈利端：利用率提升、定价上行（拍卖价较此前峰值+15%）、收入组合向推理与代理等高价值云服务倾斜及轻资产合作模式共同支撑毛利与长期利润率，自有数据中心自2H27起贡献改善

• 结论：基于更强的客户吸引力、坚挺定价与改善的合同经济性，高盛上调2027-30收入2-3%、FY26-30毛利1-3%，并以7x 2HCY27+1HCY28E EV/Sales将目标价由$286升至$328，重申买入

关键展望

• 2Q末部署的产能预计3Q开始贡献收入

• 2Q成交合同预计4Q末开始贡献收入，并为2027年初的定价提供参考点

• 短期产能协议（最长六个月、$40-50mn/MW）将成为2027年及以后的重要收入贡献；2027年部署产能将显著高于2026年

• 自有数据中心产能自2H27开始贡献利润率改善，与利用率、定价和收入组合形成叠加杠杆

• 12个月目标价$328（现价$219.13，上行空间49.7%），维持买入；风险为超大规模云厂商竞争、AI普及慢于预期、短期合同能见度下降

推荐标的

• Nebius Group（NBIS.US）——重申“买入”（Buy），12个月目标价$328（前值$286），现价$219.13，上行空间49.7%；理由：竞争性客户订单增强需求能见度、>$20m/MW定价坚挺、产能加速建设（FY26签约电力5GW）、预付款与约$40bn积压订单提供多元融资杠杆

• 该分析师覆盖范围还包括（评级相对覆盖范围内其他公司）：ASM International、ASML Holding、BE Semiconductor Industries、CD Projekt、Ericsson、Infineon、Logitech、Nokia、STMicroelectronics、Stillfront、Technoprobe S.p.A.