美国银行：美银 胜宏科技（A）（300476）第二季度营业利润不及预期：动能从第三季度起恢复，可见度延伸至27年

摘要

美银重申胜宏科技（300476）买入评级，但因更多同行进入Nvidia供应链的竞争担忧，将目标价自455元下调至367元（对应25x 2027E P/E，原为30x），报告日股价263.05元。 公司2Q26净利润16亿元，环比增22%、同比增28%，凭公允价值收益增加超美银/市场预期10%/4%；但营业利润15.32亿元（环比-1%、同比+8%）低于美银/市场预期8%/16%，毛利率环比下滑2-4个百分点至32.1%。 管理层将毛利率走弱归因于提前扩员（员工数环比增30%以上）及新平台三季度量产前的产能折旧，并预计下半年毛利率环比改善、有信心维持50%以上市场份额。 管理层指出订单可见度已延伸至2027年，目标2027年底将产能提升至1000亿元，并积极拓展ASIC客户、mSAP光收发器及国内服务器项目。 美银将2026E盈利下调7%以反映短期压力，2027-28E下调1-3%以反映竞争，调整后2026-27E盈利仍低于市场预期10-11%；模型显示2025-28E盈利年复合增速71%。 报告预计盈利动能自4Q26增强，当前20x的一年远期P/E低于历史均值，叠加公司在Nvidia平台的稳固地位与客户多元化进展，维持买入评级。

主要观点

• 2Q26净利润16亿元超预期：环比+22%、同比+28%，超美银/市场预期10%/4%，主要受公允价值收益增加推动

• 营业利润不及预期：2Q26营业利润15.32亿元（环比-1%、同比+8%），低于美银/市场预期8%/16%

• 毛利率环比下滑2-4个百分点至32.1%，低于美银预期34.1%和市场预期36.8%

• 毛利率走弱归因：提前增加人员（员工数环比增30%以上）及新平台自3Q量产前的产能相关折旧

• 毛利率预计自3Q起随Vera Rubin放量而恢复，2H环比改善，管理层有信心维持50%以上市场份额

• 订单可见度改善并延伸至2027年，公司目标2027年底将产能提升至1000亿元

• 客户多元化推进：除核心客户Nvidia外，正积极拓展ASIC客户、mSAP（光收发器）及国内服务器项目

• 盈利预测调整：2026E净利润自82.67亿元下调7%至76.89亿元，2027-28E下调1-3%以反映竞争；调整后2026-27E盈利仍低于市场预期10-11%

• 目标价自455元（30x 2027E P/E）下调至367元（25x 2027E P/E），反映更多同行进入Nvidia供应链的竞争担忧；但公司在更快产能爬坡上保有优势

• 重申买入：公司在Nvidia平台地位稳固、客户多元化进展良好；预计盈利动能自4Q26增强

• 估值与增长：当前20x一年远期P/E低于历史均值；模型2025-28E盈利CAGR为71%；2026E/2027E EPS为8.05/14.70元，对应P/E 32.7x/17.9x，2026E ROE 25.9%

论述逻辑

• 传导：新平台（Vera Rubin）自3Q放量→2H毛利率环比改善→盈利动能自4Q26增强；订单可见度延伸至2027年、2027年底产能目标1000亿元支撑中期成长

• 风险定价：更多同行进入Nvidia供应链→竞争担忧上升→美银下调2026E盈利7%、2027-28E下调1-3%→估值倍数由30x降至25x 2027E P/E→目标价由455元下调至367元

• 结论：尽管下调目标价，公司凭借Nvidia平台稳固地位、更快产能爬坡优势、客户多元化（ASIC、mSAP、国内服务器）及20x远期P/E低于历史均值的估值，维持买入评级

关键展望

• 毛利率自3Q起随Vera Rubin平台放量恢复，2H环比改善

• 盈利动能预计自4Q26增强

• 订单可见度延伸至2027年；公司目标2027年底产能提升至1000亿元

• 中期增长引擎：ASIC客户、mSAP光收发器及国内服务器项目；模型显示2025-28E盈利CAGR 71%

• 12个月目标价367.00元人民币（25x 2027E P/E），重申买入；报告日股价263.05元

• 主要风险：更多同行进入Nvidia供应链导致竞争加剧，估值倍数已因此由30x下调至25x

推荐标的

• 胜宏科技（Victory Giant，300476）：重申买入，目标价367.00元人民币（自455.00元下调，对应25x 2027E P/E），报告日股价263.05元；理由为Nvidia平台地位稳固、客户多元化进展良好

• 投资逻辑：公司处于捕捉AI服务器PCB含量价值提升的有利位置，得益于行业领先地位、尤其在Nvidia平台

关键图表

图2. 我们将2026年预期盈利下调7%以反映短期压力，并将2027-28年预期小幅下调1-3%以反映竞争

图3. 我们2026-27年盈利预测较市场一致预期低10-11%

图4. 胜宏科技目前以20倍的一年期预期市盈率交易，低于其历史平均水平

图5. 我们预计2025-28年预期盈利复合年增长率为71%

图6. 胜宏科技及PCB行业相关缩略语汇总