摩根士丹利 中国房地产：关于现房销售模式的五个最常见问题

摘要

摩根士丹利中国房地产团队以问答形式回应现房销售模式下投资者最关注的五大问题，认为市场低估了新政对开发商资产周转的冲击、高估了利润率扩张空间。 报告判断现房销售属于供给侧改革，对房价的支撑是渐进的：一线城市房价预计2026年底前企稳，二线城市可能在2027年（大概率2H27）企稳，低线城市需要更长时间，去库存红利主要落在二手房市场。 资金端，100%购房款须进入监管托管账户、完工交付后才可释放，开发商经营现金流与资本效率将被实质削弱，但不预期重演2022-23年式大范围违约，压力将明显分化，万科等近期有大额公开债到期且再融资受限的开发商最脆弱；中期新房开发将进一步集中于资产负债表强、融资渠道多元的品牌国企。 即便计入更有利的土地付款条件、更低地价、温和加杠杆和低个位数年度房价上涨等缓解假设，测算正常化销售仍可能较当前水平低中高双位数百分比。 政策公布以来板块股价平均仅回调中个位数百分比（建发、绿城、金茂跌幅更大），市场可能尚未充分定价；行业整合加速但可能伴随中期板块估值下移。 策略上对纯开发商保持谨慎，偏好贝壳（二手房交易占比提升的关键受益者），并建议累积华润置地（1109.HK）与新城A/H（601155.SS/1030.HK），两者购物中心运营提供盈利缓冲。

主要观点

• 报告以五大问题（房价何时企稳、销售盈利影响、流动性风险、开发商应对、市场定价程度）梳理现房销售模式，核心判断是市场低估资产周转冲击、高估利润率扩张空间。

• 现房销售本质是供给侧改革，对房价企稳的作用渐进，不会立即带来全国性房价企稳；已获建设规划许可的存量项目仍可沿用原预售框架，已竣工销售优先适用于新拍土地和无许可项目。

• 去库存红利主要落在二手房市场；违约房企持有的新房库存因区位较差、产品力弱、定价不具吸引力，消化时间明显更长。

• 房价企稳时点分城级：一线预计2026年底前、二线2027年（可能在2H27）、低线城市明显更久；宏观、可负担性与人口仍是房价轨迹的关键决定因素，需求端更强刺激可提前时点、需求持续疲弱则推迟。

• 土地价格料出现有意义调整且城市间分化明显：多数一线城市地价下行空间有限，较弱的二线及低线城市调整更显著；传统利润率分析信息含量下降，建议改用"IRR×净利率"矩阵评估开发商。

• 近期有大额公开债务到期且再融资受限的开发商（如万科）短期流动性压力最尖锐；高应付款和大额未开发土储的开发商同样面临流动性再承压。

• NFRA鼓励银行按项目经济性而非 solely 开发商信用评估融资支持，但受限于金融机构对民营房企仍谨慎的风险偏好，难以完全替代预售资金弹性；中期新房开发加速集中于财务更强的SOE开发商。

• 开发商可部分对冲冲击（更高利润率、资本效率与杠杆），但SASAC要求约束SOE加杠杆意愿与空间；现金流管理、土地纪律与低成本融资成为关键竞争差异，强资产负债表开发商可在竞争者退出时选择性补充土储。

• 政策公布以来板块股价平均仅回调中个位数百分比，跌幅较大的是土储薄、依赖当年拿地供当年售的建发、绿城、金茂；相对温和的回调暗示投资者低估资产周转冲击、对利润率扩张过度乐观。

• 即使计入更优土地付款条件、更低地价、温和加杠杆与低个位数年度房价上涨等缓解假设，测算正常化物业销售仍较当前水平低中高双位数百分比，缓解措施无法恢复预售制下的资产周转与销售能力。

• 行业整合加速、幸存者竞争格局改善并可能支持项目利润率与市占率，但整合不必然推升估值：销售规模更小、资产周转与ROE更低、杠杆可能更高，或引发中期板块估值下移。

论述逻辑

• 现房销售新政（100%预售资金入监管账户、完工交付后释放）→ 供给侧改革逐步改善供需、开发商资产周转与经营现金流实质削弱 → 房价渐进企稳（一线2026年底前、二线2027年或2H27、低线更久），去库存主要利好二手房 → 不重演2022-23年大范围违约，但流动性分化、近期偿债与再融资压力大的开发商（如万科）更脆弱 → 新房开发加速向强资产负债表SOE集中 → 即便纳入地价让利、温和加杠杆、低个位数房价上涨等缓解假设，正常化销售仍较当前低中高双位数百分比 → 而市场当前仅回调中个位数百分比，低估周转冲击、高估利润率扩张 → 整合加速但ROE与估值中枢下移、或引发中期de-rating → 对纯开发商保持谨慎，偏好贝壳并累积华润置地、新城A/H。

关键展望

• 一线城市房价预计2026年底前企稳，二线城市2027年企稳（可能在2H27），低线城市需要明显更长时间。

• 需求端更强刺激或宏观环境改善可能提前企稳时点，需求持续疲弱则可能推迟。

• 不预期重演2022-23年行业性违约潮，正常运营开发商经去杠杆、拿地纪律与现金管理后资产负债表好于上一轮危机；但短期偿债高峰叠加再融资受限的开发商压力更尖锐。

• NFRA主导的项目层面融资支持可缓解部分流动性压力，但难以完全替代预售制此前的资金弹性，民营开发商开发业务复苏或进一步延后。

• 中期新房开发将集中于规模较小的一组财务更强SOE开发商，行业门槛抬升、集中度上升。

• 正常化销售或较当前水平低中高双位数百分比；即便房价企稳、开发利润率修复，开发业务回报结构吸引力下降，板块或面临中期估值下移。

推荐标的

• KE Holdings（BEKE.N）：现房销售模式下二手房交易占比提升的关键受益者；DCF基准情形关键假设为12% WACC与3%终值增长率。

• 华润置地（1109.HK）：建议累积；稳健购物中心运营提供盈利缓冲，按约13倍远期经常性利润交易、盈利开发业务估值有限，具防御性；2026e NAV为HK$60.54/股（开发HK$18.44、DCF 8.0% WACC；投资物业HK$55.72、cap rate 5-8%；净负债HK$13.62），适用30%折扣。

• 新城控股/新城发展（601155.SS/1030.HK）：建议累积；7-8倍经常性利润明显低估其流动性与业务前景改善及分红潜力；新城控股2026e NAV为Rmb29.38/股（开发Rmb13.98、8.9% WACC；投资物业Rmb36.51、cap rate 6-8%；净负债Rmb21.10）、新城发展2026e NAV为HK$3.83/股，均适用40%折扣。

• 对纯开发商保持谨慎。

• 覆盖标的与评级（股价截至2026/09/04）：建发国际(1908.HK) O HK$12.56、金茂(0817.HK) O HK$1.39、招商蛇口(001979.SZ) E Rmb6.97、中国海外发展(0688.HK) E HK$13.17、华润置地(1109.HK) O HK$30.50、万科企业(2202.HK) E HK$2.50、万科A(000002.SZ) U Rmb3.24、金地(600383.SS) U Rmb2.39、绿城中国(3900.HK) U HK$6.13、龙湖(0960.HK) E HK$6.33、保利发展(600048.SS) E Rmb5.25、新城发展(1030.HK) O HK$1.47、新城控股(601155.SS) O Rmb12.16、越秀地产(0123.HK) O HK$3.30。