摩根大通 中国煤炭：煤炭价格上行风险犹存，可持续性存疑

摘要

摩根大通发布中国煤炭行业报告，指出季度至今煤价已上涨14%、煤炭股反弹16-22%，市场正在为higher-for-longer的煤价环境定价，但该行认为涨势的可持续性存疑。 供应端，山西矿难引发的全省安全收紧超预期延长并外溢至陕西、内蒙古，渠道调研显示焦煤利用率约70%、动力煤80-85%。 需求端，国内日耗似已见顶，2026年余下时间需求料放缓，但10-11月补库及海外油气短缺下的燃料切换采购提供近期支撑，6-7月进口同比激增20%以上，前7个月进口2.68亿吨(+4.3% YoY)。 据此将神华与兖矿2026-28E盈利调整-2%至+4%，目标价上调至兖矿A 22元（原20元）、神华A/H 47元/46港元（原45/44.5港元）。

主要观点

• 季度至今煤价上涨14%、煤炭股反弹16-22%，报告认为higher-for-longer煤价环境的概率上升，但涨势可持续性存疑。

• 焦煤价格料呈类似上行趋势，支撑因素为山西矿检超预期延长、钢厂减产有限和季节性补库。

• 需求已过峰值：国内日耗似已见顶，预计2026年余下时间需求放缓，主因季节性用电走弱、可再生出力恢复及暖冬预期。

• 6-7月煤炭进口同比激增20%以上，前7个月进口2.68亿吨(+4.3% YoY)；海外油气短缺引发的燃料切换带来额外海运采购。

• 供应取决于政策方向：山西矿难引发超预期的全省安全收紧并外溢至陕西、内蒙古，自查使复产产能低于正常水平；渠道调研显示焦煤利用率约70%、动力煤80-85%。

• 计入更高单位成本后，将神华与兖矿2026-28E盈利调整-2%至+4%；上调兖矿A目标价至22元（原20元）、神华A/H至47元/46港元（原45/44.5港元）。

• 神华是全球最大上市煤企，80%销售为长协、股息率高；神华A目标价47元基于NPV估值，折现率9.7%。

• 兖矿现货敞口高，仅约23%销售为长协，更能受益于煤价上行；派息率高于传统国企，叠加新产能盈利与一次性收益支撑分红吸引力；其为印尼扰动的受益者但影响预计短暂。

• 风险提示：评级下行风险包括政府对煤价的超预期干预及水电/可再生/核电出力超预期；兖矿额外下行风险为高资本开支承诺下无法兑现分红、煤炭进口限制放松。

论述逻辑

• 行情起点：煤价QTD+14%、煤炭股QTD+16-22%，市场开始定价higher-for-longer煤价环境，报告据此重估煤价与盈利。

• 供应推演：山西矿难→全省安全收紧超预期延长→外溢至陕西、内蒙古→复产产能低于正常水平（焦煤利用率约70%、动力煤80-85%）；需求推演：日耗见顶，但10-11月补库叠加海外燃料切换采购提供近期支撑。

• 落到标的：盈利调整-2%至+4%、上调目标价、短期偏好兖矿，但因供应约束短期化、高股息率可持续性存疑，两只均维持中性。

关键展望

• 近期验证点为10-11月补库窗口：若供应恢复滞后，QHD动力煤存在向Rmb1,000/t上行的风险。

• 2026年余下时间需求预计放缓，驱动因素为季节性用电走弱、可再生出力恢复及暖冬预期。

• 2027年煤价预计随供应正常化回落，节奏仍取决于政策。

• 进口量趋势主要取决于国内外煤价的未来走势。

• 目标价期限为2027年12月；神华评级下行风险为政府煤价干预超预期及水电/可再生/核电出力超预期，上行风险为煤价强于预期、供应爬坡慢于预期。

• 兖矿下行风险：高资本开支现金流出与煤价波动下无法兑现承诺分红；进口限制放松导致国内煤价下跌。

推荐标的

• 中国神华-A (601088 CH)：中性（维持），目标价Rmb47.00（2027年12月，原45.00），现价47.28元（2026年9月10日）；估值基于NPV、折现率9.7%；80%销售为长协，新资产盈利持续性待验证。

• 中国神华-H (1088 HK)：中性（维持），目标价HK$46.00（原44.50），现价46.48港元；基于19%的三个月滚动A-H平均溢价套用于A股NPV估值。

• 兖矿能源-A (600188 CH)：中性（维持），目标价Rmb22.00（原20.00），现价21.75元（2026年9月10日）；现货敞口高（约23%长协）、NPV折现率8.2%，为短期偏好标的。

• 兖矿能源-H (1171 HK)：中性（维持），目标价HK$12.50（无变化），现价13.28港元。

关键图表

图1. 中国动力煤供需模型

图2. 摩根大通煤炭价格预测

图3. 中国与海运动力煤价格对比（6,000大卡）

图4. 火力发电量

图6. 中国煤炭进口