内需补位外需，政策兼顾内外――2026年第三季度宏观经济季报

摘要

渤海证券三季度宏观季报的核心判断是内需补位外需、政策兼顾内外：海外方面，美国三季度实际GDP增速预计在2.5%左右，消费韧性暂时抵消住宅投资拖累，但信心不足下居民消费承压或成四季度主要矛盾；7月非农新增就业负增、前两月数据均被下修，就业市场供需双弱，AI驱动的资本深化正弱化就业与增长的关联。 通胀端7月CPI基本符合预期，但扣除住房和二手车的超级核心通胀环比升至年内高点，能源波动与核心服务粘性构成结构性阻力；美联储主席沃什8月28日全球央行年会发言为近年最鹰派，9月通胀数据将成为决定性变量。 欧元区三季度基本面持续修复、8月综合PMI升至九个月新高、制造业新出口订单时隔四年半首度转正，但增长动能明显弱于美国，市场几乎完全定价欧央行9月会议加息25个基点。 国内方面，7月出口同比高位放缓、环比由正转负，报告预计出口增速回落但不失速，内需补位亟待跟进：政策推动消费扩容升级、四季度社零有望小幅改善（乘联会预计8月狭义乘用车零售约158万辆、同比-21.7%），四季度基建在专项债与超长期特别国债拨付及六张网项目开工下有望集中释放、确定性相对更强。 价格端CPI将在温和区间运行、PPI同比温和下行，剪刀差收窄。 政策端7天逆回购利率维持1.4%附近，7月社融存量同比增长7.4%但新增人民币贷款年内第二次单月负增；四季度货币增量政策出台概率较高但数量型工具依旧是首选，财政支出增速将现转折，重点关注地方债结存限额盘活、专项债使用机制优化等增量方向。

主要观点

• 美国三季度实际GDP增速预计在2.5%左右，消费韧性暂时抵消住宅投资拖累；四季度增长大概率保持正轨但动能或减弱，信心不足下居民消费端承压是主要矛盾。

• 7月美国非农新增就业大幅低于市场预期并呈现负增、前两月数据均被下修，劳动力市场供需双弱格局将延续；AI主导的资本密集型发展模式将令经济增长与劳动力市场之间的关联逐渐减弱。

• 美国7月CPI同比小幅放缓、环比略微加快，扣除住房和二手车的超级核心通胀环比增速上行至年内高点；能源价格波动和核心服务通胀粘性构成结构性阻力，需额外关注通胀回落的速度、广度及AI发展的影响。

• 美联储主席沃什8月28日全球央行年会演讲为近年来该会议最鹰派的主席发言，明确指出当前美国金融条件不具限制性；短期内9月通胀数据将成为决定性变量，若通胀未见明显改善，加息概率将显著上升。

• 四季度美国中期选举临近，财政端已出现超季节性表现；共和党丢掉众议院是大概率结局，特朗普政策将受掣肘，但总体财政政策环境未必大幅转向。

• 欧元区三季度基本面持续修复，8月综合PMI升至九个月新高、制造业新出口订单时隔四年半首度转正，但增长动能依旧远低于美国；欧央行鹰派官员呼吁进一步加息，市场已几乎完全定价9月会议加息25个基点。

• 7月中国出口金额同比增速高位放缓、环比由正转负并弱于季节性；报告预计出口面临增速回落但不失速的局面，出口市场多元化、商品结构升级共同构成支撑，人工智能产业链景气度仍高。

• 消费端7月社零同比走低，乘联会预计8月狭义乘用车零售约158万辆、同比降幅-21.7%；政策端已下达《推动商品消费扩容升级的实施意见》，四季度社零增速有望小幅改善但整体仍偏弱。

• 1-7月固定资产投资累计同比降幅进一步走扩；四季度基建在专项债和超长期特别国债待发行使用量充足及六张网项目开工下有望集中释放、确定性相对更强，地产端重点城市二手房成交均价环比下跌、投资全面回升尚需时日。

• 生产端新旧动能分化短期较难扭转：7月规上工业增加值同比增速较前值放缓、环比弱于季节性，8月制造业PMI产需两端同步扩张，半导体、锂电等高技术制造业产能利用率保持较高水平。

• 价格端剪刀差收窄：生猪供给收缩推动猪价温和上行、国际油价高位及服务业支撑下，CPI将保持在温和区间运行；PPI仍受内需牵制、翘尾走低，预计同比呈温和下行态势。

• 货币政策延续适度宽松基调，7天期逆回购利率维持在1.4%附近，7月社融存量同比增长7.4%但新增人民币贷款现年内第二次单月负增、票据融资同比少增近5000亿元；四季度货币增量政策出台概率较高但数量型工具依旧是首选，财政端支出增速将现转折，可重点关注地方债结存限额盘活、专项债使用机制优化。

论述逻辑

• 报告沿海外约束→国内传导→政策对冲的链条展开：美国三季度GDP预计2.5%但四季度动能减弱（居民消费承压成主要矛盾）→就业供需双弱叠加AI资本深化弱化增长与就业关联→超级核心通胀环比升至年内高点、粘性构成结构性阻力→沃什鹰派重构框架、9月通胀数据定方向、政策路径愈发狭窄；欧元区基本面修复但动能弱于美国→能源推升通胀→市场几乎完全定价9月加息25个基点、二次效应或致四季度额外紧缩。国内侧，7月出口高位放缓、环比转负→内需补位亟待跟进→消费扩容政策带动社零小幅改善、专项债与超长期特别国债及六张网项目推动四季度基建集中释放（确定性最强）→生产新旧动能分化延续、内需政策转化效果是关键→猪价温和上行加油价高位支撑CPI温和区间、内需牵制加翘尾走低使PPI温和下行、剪刀差收窄→货币适度宽松下增量政策概率高但数量型工具首选，财政支出督导后支出增速转折、地方债结存限额盘活等增量窗口打开。

关键展望

• 9月美国通胀数据是美联储政策的决定性变量：若通胀未见明显改善，沃什鹰派铺垫下加息概率将显著上升；若数据温和，其纪律而非决策的立场更可能指向按兵不动。

• 欧央行方面，市场已几乎完全定价9月会议加息25个基点；若能源价格持续高企或出现二次效应，不排除四季度面临进一步紧缩的压力。

• 四季度美国中期选举临近、财政端已现超季节性表现；若民主党夺回众议院，特朗普政策将受掣肘，但总体财政环境未必大幅转向。

• 出口面临增速回落但不失速的局面，整体韧性还看新动能支撑力度。

• 四季度社零增速有望小幅改善但整体仍偏弱；基建投资有望在四季度集中释放、确定性相对更强；房地产投资基数效应下跌幅有望收窄，但房企信用修复和投资意愿仍较弱、全面回升尚需时日。

• 8月CPI环比预计由负转正、同比有所回升；四季度CPI同比整体在温和区间运行，PPI同比将呈现温和下行态势。

• 9月后社融基数下行叠加政府债券加速发行，社融增速有望小幅震荡上行，但信贷需求偏弱格局短期内难以根本扭转。

• 四季度货币政策增量政策出台的概率较高，但数量型工具依旧是首选，并将更注重与财政政策协同；财政端可重点关注地方债结存限额盘活、专项债使用机制优化等增量政策方向。

• 风险提示：地缘政治风险；经济和政策变化超预期。

推荐标的

• 报告为宏观经济季度报告，未明确给出个股、行业评级或目标价等推荐标的。