2026-08-27 · Morgan Stanley · 公司/行业基本面

摩根士丹利欧洲金属与采矿跟踪：消失的吨位

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摘要

报告认为，若这些剩余吨位正囤积在钢厂或供应链环节，这种「拉动」天然有限，补库一旦放缓或逆转，铁矿石价格将面临不对称下行风险；商品团队也在8月18日报告中维持焦煤优于铁矿石的谨慎排序。制衡因素是海运供给高度集中：随着中国国有CMRG对BHP与力拓转趋强硬，巨头可能更重价值而非销量，但时点关键——去库存可能先于实质性供给响应。在多元化矿商估值仍偏高、风险回报恶化的判断下，报告重申对Rio Tinto PLC（力拓）的低配评级，该股现价对应2026年现货FCF收益率约6%。跟踪册另覆盖欧洲覆盖标的估值表、全球矿业相对估值、钢铁公司财务指标、中国需求与库存高频图表、铝产业链、黄金ETF持仓对美国实际利率以及俄中年化钢产量等长期序列。

主要观点

中国铁矿石进口与消耗明显背离：年初至今进口同比+6%，而生铁产量在下滑，报告认为这一缺口已大到无法仅靠国内矿石供应下降来解释。

补库拉动天然有限：若剩余吨位囤积在钢厂或供应链其他环节，补库一旦放缓或逆转，铁矿石价格将暴露不对称的下行风险。

商品团队对铁矿石维持谨慎观点：8月18日报告 metal&ROCK 给出「焦煤>铁矿石」的排序。

供给端制衡与时点：海运供应高度集中，随着中国国有CMRG对BHP与力拓采取更强硬立场，巨头可能独立转向「价值优先于销量」；但时点关键——去库存（或仅仅是补库放缓）可能先于任何实质性供给响应出现。

估值与评级结论：多元化矿商估值仍偏高、风险回报恶化，报告重申对Rio Tinto PLC的低配评级，该股现价对应2026年现货FCF收益率约6%。

现货价格下覆盖矿商盈利普遍不弱于一致预期：BHP 2026年现货EBITDA为34,647百万美元、较一致预期32,947高5%；力拓30,330对30,206（0%）、嘉能可20,653对20,682（0%）；2027年现货较一致预期高3%（力拓、英美资源）至4%（BHP、嘉能可），Aurubis与First Quantum高10%。

中国需求与库存高频跟踪齐备：空调与洗衣机产量、房屋新开工/销售/竣工面积、信贷脉冲对比商品指数、中国港口铁矿石库存及库存天数、粗钢产量及同比、铁矿石进口及同比、西澳与巴西至中国运价均有长期图表。

估值与专题长期图表覆盖面广：全球矿业相对世界指数的RoE/PB/远期P/E/股息率、钢铁公司EBITDA利润率与资本开支、FCFE对分红、净债务/权益、金银及不锈钢生产商基础情形估值表、铝产业链（交易所库存、表观消费、氧化铝、SHFE-LME价差）、黄金ETF持仓与金价、金价对美国实际利率、中印黄金进口、俄罗斯与中国年化钢产量对比五年区间与均值。