2026-10-01 · Citi · 宏观策略

花旗全球宏观策略–观点和交易策略：VAR –波动性也上升

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摘要

花旗全球宏观策略团队指出，利率抛售已发展到因MOVE利率波动率上升而对风险资产更加危险的阶段，且最近一段抛售并非由美联储重定价驱动，这促使团队此前削减EM/EMFX套息篮子，但仍继续持有股票，只是承认等权SPX面临风险、对NDX年末观点更有信心。法国OATs-Bunds利差已升至2011年欧债危机以来未见水平：法国推出合计540亿欧元措施、目标将2027年财政缺口降至5%（今年为5.4%），但利差自9月初以来仍走阔约55bp，当日BTPs走阔16bp、EURCHF下跌1.3%、欧洲股市跌1.7%、欧洲银行股接近4%，HCFP还警告2027年预算草案的增长假设乐观（从2026年的0.5%加速至2027年的1%）。报告回溯2011年11月利差处于该水平时的跨资产表现：欧洲股市尤其银行股大跌，SPX事件期间下跌约10%（年底前收复）、铜约6个月后仍低约20%，DXY上行、EMFX承压，当时ECB正在降息，本轮加息周期缩短的可能性必须上升。利率端，法国局势令支付方交易吸引力下降，按周期起点通胀的简单模型市场定价已大体充分，G10中BoC、BoE、Riksbank和SNB尚未加息。柴油出口禁令并非基准情形，但若发生可能利多美元，墨西哥和智利受冲击最大。交易上，报告重申买入2个月（2026-Nov-26）USDBRL 4.90数字看跌期权@19.5%，风险250k或GMS组合的0.25%（10月1日18:00 EST定价19.6%），博弈10月4日巴西大选（可能10月25日决选）——预测市场目前偏向Flavio但民调胶着，Lula首轮领先不足2%利好Flavio，2-4%差距则决选仍有悬念。

主要观点

利率抛售因MOVE上升而对风险资产变得更危险，且最近一段抛售并非由美联储重定价/前端重定价驱动，这令团队担忧。

花旗此前已因MOVE高于2STD的预警信号削减EM套息篮子，但继续持有股票；等权SPX面临风险，对NDX观点（Vinh Vo的交易想法）更有信心。

SPX表面平稳但表下小盘股回调更大、NDX坚挺；能源、必需消费等防御板块以及科技对利率呈正beta，公用事业、房地产以及材料和工业为负beta。

若10月回报至少持平，条件性年末季节性显示11/12月合并回报非常强，正年末季节性临近。

法国利差处于2011年欧债危机以来未见水平：540亿欧元措施瞄准2027年5%的财政缺口（今年5.4%），但OATs-Bunds利差自9月初以来仍走阔约55bp。

动荡向欧元区跨资产蔓延：当日BTPs走阔16bp、EURCHF下跌1.3%、欧洲股市跌1.7%、欧洲银行股接近4%；核心问题是法国政治危机没有明确解法。

法国的两难：小幅胜出意味着政治僵局，大胜可能意味着没有财政整固——若Mélenchon进入第二轮则Le Pen可能大胜并推行更再分配、财政更不保守的政策；中间派统一战略或缓解压力，但利率策略师预计要到2027年初（3月候选人名单截止）。

2011年11月利差处于该水平时：欧洲股市尤其银行股大跌，SPX跌约10%（年底前收复）、铜约6个月后仍低约20%，最佳外汇交易是做空EURCHF，DXY持续上行、EMFX承压。

资产配置为中性久期：做多EM（汇率对冲）对一篮子欧元核心与外围债券，危机加深背景下维持该头寸。

利率端：法国局势令任何支付方交易吸引力下降；按周期起点通胀水平的简单模型市场定价大体充分；在至少100bp加息周期可能的情况下利率在首次加息前见顶非常罕见——G10中BoC、BoE、Riksbank和SNB尚未加息。

柴油出口禁令并非基准情形，但若发生可能利多美元，墨西哥和智利受冲击最大；澳大利亚、巴西、法国柴油净空头最大（图28）。

巴西大选交易：重申买入2个月（2026-Nov-26）USDBRL 4.90数字看跌期权@19.5%，风险250k或GMS组合的0.25%（10月1日18:00 EST定价19.6%）；大选10月4日投票、可能10月25日决选，预测市场偏向Flavio但民调胶着，Lula领先不足2%利好Flavio、2-4%差距决选仍胶着，交易风险包括Lula获胜；选择数字期权因外汇风险回报更优、二元结果偏向期权、外汇更地缘绝缘。

论述逻辑

MOVE指数上升 → 利率抛售对股票更危险，且最近一段抛售并非美联储重定价驱动 → 削减EM/EMFX套息篮子，继续持股但等权SPX有风险、更看好NDX → 同时利率波动率变得双向：法国利差升至2011年以来未见水平（9月初以来走阔约55bp），并蔓延至BTPs、EURCHF、欧洲股市与银行股 → 参照2011年11月同水平利差：欧股与银行大跌、SPX约-10%、铜约6个月后-20%、DXY上行、EMFX承压、当时ECB在降息 → 本轮加息周期缩短的可能性上升 → 支付方交易吸引力下降，而按起点通胀模型市场定价已大体充分 → 柴油出口禁令（非基准情形）若发生将利多美元、最伤墨西哥与智利 → 巴西大选是二元事件：外汇风险回报优于利率、期权优于方向性头寸、外汇更地缘绝缘 → 买入2m USDBRL 4.90数字看跌期权博弈首轮不确定性释放，并为Bolsonaro获胜情形保留加仓火药。