高盛 英美烟草（BATS.L）资本市场日前的思考

摘要

高盛在英美烟草（BAT）资本市场日（CMD）前夕发布报告，维持其“中性”评级及5,200p的目标价。 报告指出，尽管美国新类别产品（New Categories）增长潜力显著，且FDA执法指南的调整可能带来利好，但公司仍面临消费者压力、降级消费及非美国市场可燃烟草业务的挑战。 高盛预计管理层将重申其中期增长算法，即3-5%的营收增长、4-6%的EBIT增长及5-8%的EPS增长。 目前公司估值较欧洲消费品同行存在约3%的折价，高盛认为投资案例保持平衡，需更多证据支持进一步重估。

主要观点

• 维持英美烟草“中性”评级，目标价5,200p。

• 预计管理层将重申其中期增长目标，包括3-5%的营收增长、4-6%的EBIT增长及5-8%的EPS增长。

• 新类别产品（New Categories）在FY26e有望实现双位数增长，FDA执法指南的调整被视为FY27e及以后的增长催化剂。

• 美国可燃烟草业务面临压力，预计FY26e销量下降6.5%，且未来降幅将逐渐加速。

• 预计FY26-30期间，英美烟草可通过股息和股票回购向股东返还近390亿英镑。

• 美国市场面临消费者压力，特别是汽油价格上涨导致的降级消费风险。

论述逻辑

• 资本市场日（CMD）作为关键节点 -> 评估新类别产品（Velo/Vuse）增长潜力与FDA监管环境变化 -> 对比美国可燃烟草业务的销量下滑与价格驱动模式的可持续性 -> 结合现金流改善与去杠杆预期 -> 得出中期股东回报提升的结论 -> 维持中性评级以等待更多业绩验证点。

关键展望

• 预计FY26-28营收分别为26,143.8百万英镑、27,060.6百万英镑和28,138.5百万英镑。

• 预计FY26净债务/EBITDA目标范围为2.0-2.5x。

推荐标的

• 英美烟草（BATS.L）：中性，目标价5,200p。

关键图表

图1. 我们预计2026财年及以后有机收入增长将加速

图2. 相较于欧洲必需消费品板块，当前股价折价约3%，而2024财年初折价约60%（基于未来十二个月市盈率）

图3. 我们预计新类别产品将引领增长：英美烟草新类别产品占净销售额百分比（2020-2030财年预测）

图4. Velo Plus持续强劲增长：美国Velo零售额（2025-2026年年初至今）

图5. 美国整体行业销量下滑

图6. 我们预计息税前利润增长将加速：英美烟草有机息税前利润增长（2015-2028财年预测）

图7. 我们预计未来几年股东回报将加速

图8. 自2025年以来英美烟草股息收益率与英国国债收益率趋于一致：英美烟草股息收益率与英国10年期国债收益率对比